公司信息更新报告：零售业务表现亮眼，渠道+品类拓展助力持续增长

2021年业绩符合预期，渠道+品类拓展助力持续增长，维持“买入”评级 2021年公司实现营收34.48亿元（+30.61%），归母净利润3.38亿元（+15.49%），扣非归母净利润2.63亿元（+10.79%），收入和利润在高基数下维持快速增长。 2021Q4收入12.28亿元（+19.87%），归母净利润1.80亿元（+24.88%），扣非归母净利润1.58亿元（+17.47%）。2021年业绩符合预期，考虑疫情反复，下调盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润4.07/5.13/6.22亿元（2022-2023年原为4.19/5.24亿元），对应EPS为2.64/3.32/4.03元，当前股价对应PE为12.1/9.6/7.9倍，看好多渠道、多品类发力，维持“买入”评级。 收入拆分：“厨衣木”协同效应增强，零售业务表现亮眼 （1）分品类看：2021年公司厨柜业务维持稳定增长，衣柜、木门业务快速放量，“厨衣木”协同效应增强，三者全年收入增速分别为+19.62%/+60.33%/+242.17%； （2）分渠道看：2021年公司经销渠道收入18.78亿元（+33.3%），毛利率35.3%（-0.1pct），工程渠道收入11.45亿元（+28.2%），毛利率13.3%（-5.2pct）。单季度看，2021Q4经销渠道继续回暖，工程渠道增速显著放缓，据我们测算，2021Q4经销渠道收入约7.0亿元（+32%），工程渠道收入约3.9亿元（+0.3%）。2021年橱柜/衣柜/木门/整装各净开店135/197/207/30家，较2020年门店扩张明显提速。 盈利能力：成本上升毛利率受损，2021Q4净利率有效回暖 毛利率端：2021年公司整体毛利率为30.5%（-2.2pct），下滑主要系公司大宗业务产品价格提前被锁定下原材料价格上涨。我们认为2022年公司新的工程业务合同履约价得到上调，大宗业务毛利率有望恢复。费用率端：受益于快速增长的收入规模和优秀的控费能力，2021年公司期间费用率为21.38%（-0.27pct），延续下降态势。净利率端：2021年公司净利率为9.8%（-1.28pct），扣非净利率为7.63%（-1.36pct），净利率承压主要受毛利率下滑明显影响。2021Q4公司净利率为14.64%，同比增长0.59pct，环比增长6.65pct，盈利能力有效回暖。 风险提示：竣工数据和终端需求回暖不及预期；品类、渠道拓展放缓等。 财务摘要和估值指标 1、2021年业绩符合预期，零售业务表现亮眼 2021年公司实现营收34.48亿元（+30.61%），归母净利润3.38亿元（+15.49%），扣非归母净利润2.63亿元（+10.79%），收入和利润在2020年高基数下维持快速增长。其中，2021Q4公司收入12.28亿元（+19.87%），归母净利润1.80亿元（+24.88%），扣非归母净利润1.58亿元（+17.47%）。 图1：2021年公司收入同比增长30.61% 图2：2021年公司归母净利润同比增长15.49% 图3：2021Q4公司收入同比增长19.87% 图4：2021Q4公司归母净利润同比增长24.88% 1.1、分品类：协同效应增强，衣柜业务快速放量 公司厨柜业务维持稳定增长，衣柜、木门业务快速放量，“厨衣木”协同效应增强，具体来看： （1）厨柜业务：2021年实现收入24.80亿元（+19.62%），毛利率为30.31%（-2.55pct），2021Q4收入8.34亿元（+3.90%），毛利率为32.80%（+0.80pct）。 2021Q4厨柜业务增速放缓主要源于大宗业务收入贡献下降。 （2）衣柜业务：2021年衣柜业务实现收入8.00亿元（+60.33%），毛利率为28.90%（-0.75pct），其中2021Q4衣柜收入3.21亿元（+64.68%），毛利率为30.42%（-2.11pct）。 （3）木门业务：2021年木门业务实现收入0.84亿元（+242.17%），毛利率为 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/10 qRrPqNnOrPpNnPyRrRqOpP9P8Q8OnPqQoMtRfQoOrNlOnMsR6MrQqPvPnQoRNZtPqO 4.42%（+4.08pct），其中2021Q4木门收入0.33亿元（+214.54%），毛利率为5.97%（+20.82pct）。 表1：2021年厨柜业务增长稳定，衣柜和木门业务快速放量 1.2、分渠道：经销渠道稳健增长，地产下行大宗业务增速放缓 分渠道看： （1）零售渠道：2021年公司经销渠道收入18.78亿元（+33.3%），毛利率35.3%（-0.1pct）；直营渠道收入1.92亿元（+0.8%），毛利率67.1%（+1.4pct）。 2021年公司深入推进全渠道发展模式，强化零售渠道全覆盖，加快渠道数字化转型。公司经销渠道保持稳健增长，收入同比增长33.3%，受大宗商品价格上涨影响，毛利率端承压，下降0.1pct；直营渠道增长放缓，收入同比增长0.8%，但依旧保持较高盈利水平，毛利率同比提升1.4pct，达67.1%。2021Q4国内疫情影响消退，零售渠道继续回暖，我们估算，2021Q4经销渠道收入约7.0亿元，同比增长32%，直营渠道收入0.7亿元，同比增长+4.9%。 （2）工程渠道（大宗业务）：2021年公司工程渠道（大宗业务）收入11.45亿元（+28.2%），毛利率13.3%（-5.2ct）。2021Q4渠道继续保持低增速，我们估算，2021Q4工程渠道收入3.9亿元，同比增长0.3%。 报告期内，公司大宗增速放缓，毛利率端受损，主要原因系地产行业下行，下游需求端收紧。 表2：2021年公司经销渠道稳健增长，工程渠道增速放缓 2、盈利能力：2021年毛利率下降明显，Q4净利率有效回暖 2021年，公司整体毛利率为30.5%（-2.2pct），毛利率下降明显主要源于原材料价格上涨，以及公司大宗业务产品价格在战略合作协议中提前被锁定，双重叠加带来的生产成本上升。我们认为2022年公司新的工程业务合同履约价得到上调，大宗业务毛利率有望得到恢复，将一定程度拉升整体毛利率。2021Q4公司毛利率为32.8%(+ 0.1pct），主要系大宗业务收入占比下降。 受益于快速增长的收入规模和优秀的控费能力，2021年公司期间费用率为21.38%（-0.27pct），延续下降态势，拆分来看： （1）销售费用率为11.76%，同比下降0.02pct。 （2）管理费用率为4.65%，同比下降0.45pct，主要系股份支付摊销费用明显减少。 （3）研发费用率为5.13%，同比增长0.05pct，主要系拓展业务加大新品类的研发投入。 （4）财务费用率为-0.16%，同比增长0.14pct。 整体来看，2021年公司净利率为9.8%，同比-1.28pct，扣非净利率为7.63%，同比-1.36pct，毛利率下降明显使得净利率承压。其中，2021Q4公司净利率为14.64%，同比+0.59pct，环比+6.65pct，扣非净利率为12.85%，同比-0.26pct，环比+5.96pct，盈利能力有效回暖。 图5：2021年公司毛利率下滑明显使得净利率承压 图6：2021年公司期间费用率继续下降 3、运营情况：现金流水平有所下降，预收账款延续较快增长 （1）公司经营性现金流净额有所下降 2021年公司经营性现金流净额为4.0亿元，同比下降40.1%。其中，销售商品、提供劳务收到的现金达39.6亿元，同比增长28.2%。现金流量下滑主要系多品类的发展导致原材料采购品种增加，以及为应对疫情和原材料上涨等不确定因素，公司适当增加了原材料等库存储备。 表3：公司经营现金流净额大幅提升 （2）应收票据及应收账款周转率有所下滑，预收账款延续较快增长 2021年公司应收票据及应收账款周转率为21.98次，同比有所下滑，但仍处于良性水平。 2021年末公司预收账款存量5.1亿元，同比增长18.6%，延续较快增长。 图7：2021年公司应收票据及应收账款周转率平稳 4、开店情况：数字化转型加快，各类型门店实现高速扩张 公司橱柜、衣柜、木门门店数量高增，整装门店扩张表现亮眼。 2021年末厨柜门店1720家，2021年净开店135家。 2021年末衣柜门店919家，2021年净开店197家。 2021年末木门门店388家，2021年净开店207家。 2021年末桔家云整装门店35家，2021年净开店30家。 公司直销店均为厨柜店，2019年直销店49家，由于部分区域直销转为经销，2020年及2021年公司直销店均为31家。 2021年，公司加快门店数字化转型，打造高效获客系统，实现千店千面，赋能终端门店为消费者提供更好的服务体验。 表4：2021年各类型门店实现高速扩张，整装馆数量增速亮眼 5、展望：聚焦零售业务，多渠道、多品类布局打开成长空间 公司聚焦零售业务，多渠道、多品类布局战略日益完善： （1）渠道拓展：零售渠道方面，公司推动渠道从单一的产品线直线管理向“产品线-区域”矩阵管理组织升级，通过构建平台分公司、办事处等对区域市场实现网格化管理，一方面增加终端密度，推动渠道进一步下沉，另一方面强化品类协同，加快各品类在零售、家装、整装等的全渠道拓展。同时，平台公司、办事处将整合设计、安装等资源，以集约化服务赋能加盟商，实现加盟商的降本增效。大宗渠道方面，公司将持续与优质地产战略合作，提升战略签约及代理商的数量与质量，促进客户总存量，促进大宗业务稳定增长。 （2）品类拓展：公司同时发力厨柜、衣柜、木门业务，借助全屋定制强化品类之间的协同，同时通过招商开发卫浴、阳台、厨电、智能家居等新业务，有望打造新的零售业务增长点。 另外，在家居家装下乡补贴、地产行业良性循环信号释放的政策催化下，公司有望凭借自身优质的渠道裂变能力以及多品类协同能力进一步扩大市场份额。 6、盈利预测与投资建议 2021年公司实现营收34.48亿元（+30.61%），归母净利润3.38亿元（+15.49%），扣非归母净利润2.63亿元（+10.79%），收入和利润在高基数下维持快速增长。2021Q4收入12.28亿元（+19.87%），归母净利润1.80亿元（+24.88%），扣非归母净利润1.58亿元（+17.47%）。2021年业绩符合预期，考虑疫情反复，下调盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润4.07/5.13/6.22亿元（2022-2023年原为4.19/5.24亿元），对应EPS为2.64/3.32/4.03元，当前股价对应PE为12.1/9.6/7.9倍，长期看好多渠道、多品类发力，维持“买入”评级。 7、风险提示 竣工数据和终端需求回暖不及预期；品类、渠道拓展放缓等。 附：财务预测摘要