2021年报及22Q1业绩预告点评：锡锌闪耀，业绩绽放

公司公布2021年年报、2022年Q1业绩预告。2021年度公司实现营收538.44亿元，同比增长20.2%，归母净利润28.17亿元，同比增长308.03%，扣非归母净利润28.74亿元，同比增加372.26%，业绩符合我们的预期。2022年Q1公司实现归母净利润11亿元至13亿元，同比增长234.40%至295.20%，环比增长107.74%至127.33%，扣非归母净利润10亿元至12亿元，同比增加0%至115.27%。业绩超过我们的预期。 点评：公司主要产品量价齐升，驱动业绩大幅增长： 1)量：公司2021年实现有色金属产量33.51万吨，同比增5%。主营锡产品（锡锭、锡材、锡化工）销量为9.8万吨，同比增长15%。 2)价：2021年公司主要金属品种价格同比上涨。锡锭平均价格为19.16万元/吨，同比增长53%；锡材均价为18.25万元/吨，同比增49%；锡化工均价为9.1万元/吨，同比增51%。 3)单吨毛利：2021年公司着力强化精细化管理和精益生产，成本控制成效显著，主要产品单吨毛利均实现同比增长。锡锭单吨毛利为5.47万元/吨，同比增长79%；锡材为3.75万元/吨，同比增100%；锡化工为2.58万元/吨，同比增108%；铜产品单吨毛利为0.29万元/吨，同比增长24%；锌产品单吨毛利为0.75万元，同比增长21%。 4)竞争优势：在锡全产业链供应链协同联动下，公司市场份额进一步扩大，2021年公司锡金属在国内锡市场占有率为49.31%，同比提升1.61pct，全球市占率为23.91%，同比增1.33pct，锡产销量已16年位居全球第一。 未来核心看点：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，同时具备“采选-冶炼-精深加工新材料”全产业链竞争优势。公司计划在2022年实现生产商品锡锭4.5万吨，锡材产品2.88万吨，锡化工产品2.1万吨，铜产品12.5万吨，锌锭11.95万吨，铟锭62.5吨。同时，铜街、曼家寨矿区采矿扩建工程及其配套项目完成后，矿区采矿产能将从210万吨/年提升至360万吨/年。此外，公司不断地延伸产业链，围绕锡、铟，向精深加工业务布局，未来随着光伏、汽车电子、化工等领域的消费拉动，公司产品需求有望持续增长，公司利润有望增厚。 投资建议：公司资源禀赋优异，随着其不断提升全产业链竞争优势，市占率或进一步提升 ， 在锡价高位运行的预期下 ， 公司业绩将增厚 ， 我们预计2022/2023/2024年分别实现归母净利润40.20/43.64/47.83亿元，同比分别增加42.7%/8.6%/9.6%，EPS分别为2.41/2.62/2.87元/股。以2022年4月19日收盘价计算，公司2022/2023/2024的PE为9/8/7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锡锌铜价格大幅波动风险；安全环保风险；下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件 公司发布2021年报。公司2021年度实现营收538.44亿元，同比增长20.2%，归母净利润28.17亿元，同比增长308.03%，扣非归母净利润28.74亿元，同比增加372.26%。单季度看，Q4实现营收106.3亿元，同比增长16.73%，归母净利润10.21亿元，同比增长337.42%，环比增长22.2%。业绩符合我们的预期。 公司发布2022年一季报业绩预增预告。公司2022年Q1实现归母净利润11亿元至13亿元，同比增长234.40%至295.20%，环比增长107.74%至127.33%，扣非归母净利润10亿元至12亿元，同比增加0%至115.27%。业绩超过我们的预期。业绩的大幅增长来自于公司成本费用的有效控制，锡深加工板块盈利水平持续提升，以及公司不断提升市场份额。 图1：2021年，公司营收同比增加20.2% 图2：2021年，公司归母净利润同比增加308.03% 图3：2021Q4，公司营收同比增加16.73% 图4：2021Q4，公司归母净利润同比增加337.42% 2点评： 2.12021年产品量价齐升，驱动业绩大幅增长 2021年，公司营收同比增长20.2%至538.44亿元，其中主营产品销售收入为260.71亿元，占比达48.42%，供应链业务收入为255.15亿元，占比达47.39%，产品销售收入占比较去年提升11.17%。产品销售收入中，锡产品（包括锡锭、锡材、锡化工）收入最大为164.88亿元，同比增长75.05%，其次为铜产品71.56亿元，同比增31.65%，锌产品24,28亿元，同比增32.41%。公司产品销售收入的增长来自于单价的提升和销量的增长。 量：公司2021年实现有色金属产量33.51万吨，同比增5%，锡锭/铜/锌/铟/铅/银产量分别为8.22/12.49/12.46万吨和65/3242/197吨。公司锡金属在国内锡市场占有率为49.31%，同比提升1.61pct，全球市占率为23.91%，同比增1.33pct。公司精铟产量全球市占率达到3.09%，国内市占率达到10.52%，其中原生铟全球市占率约6.57%，国内市占率约15.2%。2021年公司锡、铜、锌原矿金属自产量分别为3.5/3.55/9.9万吨，对应自给率分别为30%/21%/70%。2021年公司锡产品（锡锭、锡材、锡化工）销量为9.8万吨，同比增长15%，铜产品销量为12.15万吨，同比降低2.83%，锌产品销量为12.46万吨，同比增长5.40%。 公司锡产品销量的增长来自下游锡焊料、光伏焊带用锡等需求增长。公司锡的产销量已16年位居全球第一。 价：2021年公司主要产品价格同比上涨。锡锭平均价格为19.16万元/吨，同比增长53%；锡材均价为18.25万元/吨，同比增49%；锡化工均价为9.1万元/吨，同比增51%；铜产品平均价格为5.89万元/吨，同比增长35%；锌产品平均价格为1.95万元，同比增长26%。2021年锡行业供需延续紧平衡格局，同时叠加流动性宽松等因素影响，使得锡价稳步上涨。此外，2021年铜价、锌价均创历史新高，带动公司产品价格增长。 图5：2021年公司分产品营收情况（单位：万元） 图6：2021年公司分产品营收占比 图7：2021年公司产品销量（单位：吨） 图8：2021年公司产品单价（单位：万元/吨） 2021年，公司实现毛利64.46亿元，同比增长187.88%，其中锡锭产品贡献毛利25.56亿元，同比增长125.58%，占总毛利的比例为39.6%；锡材产品毛利为11.64亿元，同比增长108.85%，占比为18.1%；锡化工产品毛利为5.27亿元，同比增长125.24%，占比为8.2%；锌产品毛利为9.31亿元，同比增长27.94%，占比为14.4%；铜产品毛利为3.47亿元，同比增长19.94%，占比为5.4%。 2021年，公司通过控成本、提效益，随着产品价格的上涨，主要产品单吨毛利均实现增长。其中锡锭/锡材/锡化工产品单吨毛利分别为5.47/3.75/2.58万元/吨，同比提升79%/100%/108%；铜产品单吨毛利为0.29万元/吨，同比增长24%；锌产品单吨毛利为0.75万元/吨，同比增长21%。2021年，公司通过积极外购原料增加冶炼规模，集采以及提升技术指标控制成本，同时通过智能化、数字化运营提升生产运营效率，主要产品毛利率提升，随着产品单价上涨，使得产品单吨毛利实现大幅增长。 图9：2021年公司分产品毛利情况（单位：万元） 图10：2021年公司产品单吨毛利（单位：万元/吨） 图11：2021年公司毛利率情况 2021年公司的期间费用率下降0.2pct至4.55%，投资收益及减值损失均同比降低，净利率同比增3.72pct至5.64%。期间费用：期间费用为24.5亿元，期间费用率下降0.2pct至4.55%。其中销售费用同比增长15.33%至9812.7万元，主要因销量增长。管理费用同比增18.25%至14.1亿元，主要是计提的辞退补偿、大修费用以及折旧摊销费用增加所致。财务费用为7.39亿元，同比增长4.14%，主要是有色金属价格上涨，外购原料等经营资金占用增加，资金缺口通过贷款弥补，利息支出增加所致。研发费用同比增长45.7%至2.04亿元，同比增长45.7%，主要由于公司加大研发投入。投资收益及减值损失：2021年公司投资收益亏损7159.19亿元，同比降低2.04%，主要是因为期货合约到期交割、套期平仓收益减少以及处置郴州矿冶股权影响。减值损失同比降低48.43%至1.25亿元，其中资产减值为2822.99万元，主要来自计提存货跌价准备、计提固定资产减值准备； 信用减值为9628.37万元，主要是计提坏账准备。净利率：虽然期间费用较去年增长，但是期间费用占比下降0.2pct至4.55%，同时公司综合毛利率同比提升4.31pct至11.97%，因此公司净利率同比提升3.73pct至5.64%。 图12：2021年公司三费情况 图13：2021年公司研发费用情况 图14：2021年公司减值情况 图15：2021年公司毛利率情况 2021年，公司的经营性净现金流为29.15亿元，同比增长43.03%，公司净资产收益率（摊薄）为18.15%，大幅提升12.70pct。经营性净现金流的增长主要来自销售商品收到的现金增长。ROE的大幅增长来自于公司净利润的增幅（308.03%）大于净资产的增幅（22.57%）。 图16：2021年公司经营净现金流 图17：2021年公司ROE情况 2.2环比来看，2021Q4：净利率环比增4.2pct至10.7% 2021年Q4公司归母净利润为10.21亿元，同比增长337.42%，环比增长22.2%，净利率为10.7%，同比增7.3pct，环比增4.2pct。期间费用：三费合计7.02亿元，同比增长45.6%、环比增长38%，研发费用为1.01亿元，同比增51.9%、环比增96.2%。期间费用率为7.56%，同比提升1.56pct，环比提升3.49pct.。净利率：虽然Q4期间费用率同比、环比均增长，但是公司综合毛利率为21.7%，同比提升9.1pct，环比提升9.7pct，因此公司净利率提升至10.7%。 图18：2021年Q4公司季度毛利率及净利率 图19：2021年Q4公司三费情况 图20：2021年Q4公司三费率情况 图21：2021年Q4公司研发费用情况 2.3公司资源禀赋优异，且不断提升资源转化能力 公司为锡、铟行业龙头、拥有丰富的锡铟铜锌资源，资源禀赋优异，同时具备“采选-冶炼-精深加工新材料”全产业链竞争优势。 2021年，公司保有资源量为：矿石量2.69亿吨，锡金属量68.02万吨、铜金属量121.37万吨、铅金属量9.84万吨、锌金属量389.99万吨、三氧化钨量8.01万吨、银2,558吨、铟5,134吨（铟资源储量全球第一）。同时，公司不断在现有矿山区域进行找探矿，全年新增有色金属资源9.82万吨，其中：锡3.44万吨、铜6.22万吨、三氧化钨0.16万吨。2021年公司锡精矿的自给率约为30%，铜精矿的自给率约为21%，锌精矿的自给率约为70%。随着未来找探矿的工作继续，自给率有望提升。 表1：2021年新增有色金属资源情况 2021年，公司收购云锡控股、建信投资分别持有的华联锌铟2.72%和1.12%的股权，直接持有华联锌铟82.15%的股权比例，增强了公司的资源权益禀赋水平。截止2021年底，华联锌铟拥有矿业权8宗，其中，采矿权4宗，探矿权4宗。处于生产状态的铜街、曼家寨矿区保有资源储量为：矿石量7733.38万吨，锌金属量309.47万吨，平均品位4.28%；锡金属量27.22万吨，平均品位0.57%； 铜金属量2.9万吨，平均品位1.11%；伴生矿中铟金属的储量为9204.57吨。该矿区采矿扩建工程及其配套项目完成后，矿区采矿产能将从210万吨提升至360万吨/年。 表2：华联锌铟的铜