全年亏损小幅扩大，看好国门重启后枢纽机场投资价值

上海机场披露 2021 年报。2021 年全年营业收入 37.3 亿，同比下降 13.4%，实现归母净利润-17.1 亿，亏损幅度小幅扩大。 国际线维持低位，客流整体下滑，营收承压。2021 年上海浦东机场航班起降架次 34.5 万架次，同比增 7.8%，旅客吞吐量 3221 万人次，同比增 5.7%，货邮吞吐量 398.3 万吨，同比增 8.3%。由于增量旅客主要由国内线贡献，国际客流量进一步降低，拖累免税租金收入，为 4.86 亿元，同比下降 6.7 亿。 公司航空性收入同比增 7.2%至 18.5 亿，但非航收入下降 27.2%至 18.8 亿。 整体收入 37.3 亿，同比降 13.4%。 成本基本稳定，业绩下滑基本符合预期。2021 年公司营业成本 60.8 亿，同比下降 7.9%，细分来看，公司人工成本略有提高，运行成本因经租进表，租金费用下降而显著降低，摊销成本因经租进表折旧费用增长有所提高。全年公司毛利润率-63.0%，同比下降 9.6pct。费用端，公司管理费用绝对金额小幅增长，且因收入下滑，费用率有所上升，财务费用因经租进表产生利息，费用率显著提升。 公司的主要参股公司中，油料公司实现净利润 5.07 亿，同比有所提高，地服公司净利润 0.12 亿，实现扭亏，广告公司净利润 1.81 亿，同比小幅下降，公司投资收益 7.77 亿，同比提高 1.87 亿。总体来看，因国际线低迷，公司业绩下滑基本符合预期。 风险提示：宏观经济下滑，疫情持续超预期，免税销售不及预期。 投资建议：当前政策层面坚持“动态清零”，预计上海浦东机场国际线客流量仍阶段性低迷。如有朝一日政策转变，预计上海机场国际线旅客量将迅猛回升，拉动航空及非航收入回归常态并再创新高。在不考虑免税合约重谈及增发收购虹桥机场及物流公司的前提下，鉴于国门开放时点延后，相比于前次报告，自 3.5 亿、33.4 亿分别下调 2022-2023 年盈利预测至-13.6 亿、12.3亿，引入 2024 年盈利预测，预计 2024 年公司归母净利润 42.3 亿。我们持续看好枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位和机场免税长期发展空间，维持 “买入”评级。 盈利预测和财务指标 上海机场披露2021年报。2021年全年营业收入37.3亿，同比下降13.4%，实现归母净利润-17.1亿，亏损幅度小幅扩大。 图1：上海机场营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：上海机场归母净利润 国际线维持低位，客流整体下滑，营收承压。2021年上海浦东机场航班起降架次34.5万架次，同比增7.8%，旅客吞吐量3221万人次，同比增5.7%，货邮吞吐量398.3万吨，同比增8.3%。由于增量旅客主要由国内线贡献，国际客流量进一步降低，拖累免税租金收入，为4.86亿元，同比下降6.7亿。公司航空性收入同比增7.2%至18.5亿，但非航收入下降27.2%至18.8亿。整体收入37.3亿，同比降13.4%。 图3：上海机场航班起降架次 图4：上海机场旅客吞吐量 图5：上海机场航空性收入 图6：上海机场非航空性收入 成本基本稳定，业绩下滑基本符合预期。2021年公司营业成本60.8亿，同比下降7.9%，细分来看，公司人工成本略有提高，运行成本因经租进表，租金费用下降而显著降低，摊销成本因经租进表折旧费用增长有所提高。全年公司毛利润率-63.0%，同比下降9.6pct。费用端，公司管理费用绝对金额小幅增长，且因收入下滑，费用率有所上升，财务费用因经租进表产生利息，费用率显著提升。 公司的主要参股公司中，油料公司实现净利润5.07亿，同比有所提高，地服公司净利润0.12亿，实现扭亏，广告公司净利润1.81亿，同比小幅下降，公司投资收益7.77亿，同比提高1.87亿。总体来看，因国际线低迷，公司业绩下滑基本符合预期。 图7：上海机场营业成本 图8：上海机场2021年成本结构（百万） 投资建议：当前政策层面坚持“动态清零”，预计上海浦东机场国际线客流量仍阶段性低迷。如有朝一日政策转变，预计上海机场国际线旅客量将迅猛回升，拉动航空及非航收入回归常态并再创新高。在不考虑免税合约重谈及增发收购虹桥机场及物流公司的前提下，鉴于国门开放时点延后，相比于前次报告，自3.5亿、33.4亿分别下调2022-2023年盈利预测至-13.6亿、12.3亿，引入2024年盈利预测，预计2024年公司归母净利润42.3亿。我们持续看好枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位和机场免税长期发展空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，疫情持续超预期，免税销售不及预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明