国际线压力导致亏损延续，国门重启后价值将回归

白云机场披露2021年报。2021年实现营业收入51.8亿，同比下降0.8%，实现归母净利润-4.06亿，亏损幅度同比小幅扩大。2021年四季度营业收入15.51亿，同比上升6.0%，实现归母净利润0.84亿，实现扭亏。 航班起降及旅客吞吐同比小幅下滑，非航业务拉动营收企稳。2021年公司完成航班起降架次36.25万，同比下降2.9%，旅客吞吐量4026万人次，同比下降8.0%，货邮吞吐量204.5万吨，同比增长16.2%。结构上看，国门仍接近关闭，过去对航空主业营收及免税收入有较大贡献的国际线起降架次及旅客吞吐量进一步走低，拖累主业收入表现。非航收入中，从分部收入看，贵宾服务、地面运输收入同比小幅下降，航空配餐、地勤服务收入小幅提高，广告收入提高23.5%至8.44亿，拉动营收企稳，全年营业收入小幅下降0.8%。 成本节约，费用小幅提高，亏损有所扩大。在行业仍未全面恢复的大背景下，公司努力降低运营成本，其中人工成本小幅增长5.8%至17.4亿，折旧成本、直接成本、劳务费基本稳定，水电费小幅提高，维修费显著下降28.6%至2.57亿，其他运行成本下降39.6%至5.01亿，考虑到经租进表，公司新增使用权资产折旧费2.68亿。整体来看，公司全年营业成本52.3亿，同比下降1.1%，毛利润-0.5亿，毛利润率-0.9%，同比提高0.2pct。费用端，公司销售、管理、研发费用率基本稳定，财务费用率因经租进表显著提升3.97pct至1.77%，拖累全年净利润率下降3.00pct至-7.44%，全年亏损同比有所扩大，但四季度实现盈利超出预期。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，国门开放推迟，免税销售低于预期投资建议：维持“买入”评级。 国际线业务量及免税租金对枢纽机场的业绩影响至关重要，我们持续看好机场免税的发展前景，但当前国内疫情散发，政策层面坚持“动态清零”不动摇，相比于前次报告的预期，国门开启的时点大概率推后，自2.5亿、15.9亿下调2022-2023年盈利预测至-5.4亿、2.8亿，引入2024年盈利预测，预计盈利20.1亿。国门未开时公司经营仍存压力，一旦未来国门重启，枢纽机场价值有望全面回归，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 白云机场披露2021年报。2021年实现营业收入51.8亿，同比下降0.8%，实现归母净利润-4.06亿，亏损幅度同比小幅扩大。2021年四季度营业收入15.51亿，同比上升6.0%，实现归母净利润-1.21亿，亏损幅度同比收窄。 图1：白云机场营业收入及增速 图2：白云机场单季营业收入及增速 图3：白云机场归母净利润及增速 图4：白云机场单季归母净利润及增速 航班起降及旅客吞吐同比小幅下滑，非航业务拉动营收企稳。2021年公司完成航班起降架次36.25万，同比下降2.9%，旅客吞吐量4026万人次，同比下降8.0%，货邮吞吐量204.5万吨，同比增长16.2%。结构上看，国门仍接近关闭，过去对航空主业营收及免税收入有较大贡献的国际线起降架次及旅客吞吐量进一步走低，拖累主业收入表现。非航收入中，从分部收入看，贵宾服务、地面运输收入同比小幅下降，航空配餐、地勤服务收入小幅提高，广告收入提高23.5%至8.44亿，拉动营收企稳，全年营业收入小幅下降0.8%。 图5：白云机场航班起降架次及同比增速 图6：白云机场旅客吞吐量及同比增速 图7：白云机场季度航班起降架次及同比增速 图8：白云机场季度旅客吞吐量及同比增速 成本节约，费用小幅提高，全年亏损有所扩大。在行业仍未全面恢复的大背景下，公司努力降低运营成本，其中人工成本小幅增长5.8%至17.4亿，折旧成本、直接成本、劳务费基本稳定，水电费小幅提高，维修费显著下降28.6%至2.57亿，其他运行成本下降39.6%至5.01亿，考虑到经租进表，公司新增使用权资产折旧费2.68亿。整体来看，公司全年营业成本52.3亿，同比下降1.1%，毛利润-0.5亿，同比微幅降低，毛利润率-0.9%，同比提高0.2pct。费用端，公司销售、管理、研发费用率基本稳定，财务费用率因经租进表显著提升3.97pct至1.77%，拖累全年净利润率下降3.00pct至-7.44%，亏损同比有所扩大。 图9：白云机场营业成本及同比增速 图10：白云机场季度营业成本 图11：白云机场费用水平 图12：白云机场季度费用水平 投资建议：维持“买入”评级。 国际线业务量及免税租金对枢纽机场的业绩影响至关重要，我们持续看好机场免税的发展前景，但当前国内疫情散发，政策层面坚持“动态清零”不动摇，相比于前次报告的预期，国门开启的时点大概率推后，自2.5亿、15.9亿下调2022-2023年盈利预测至-5.4亿、2.8亿，引入2024年盈利预测，预计盈利20.1亿。国门未开时公司经营仍存压力，一旦未来国门重启，枢纽机场价值有望全面回归，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，国门开放推迟，免税销售低于预期 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明