业绩符合预期增长，多平台项目助推长期发展

事件：公司发布2021年年报，2021年，公司实现营业收入147.98亿元，同比增长43.47%；归母净利润43.24亿元，同比增长21.34%。 公司营收实现高增长，维生素E景气持续。2021年，公司实现营收147.98亿元，同比增长43.47%，Q4营收42.82亿元，创历史新高；2021年营养品业务贡献营收增量达39.76亿元。2021年，维生素E市场均价为80.44元/kg，相比2020年涨价24.13%。医药化工类产品生产量、销售量分别为58.10、56.02万吨，较2020年分别增长127.43%、132.21%，主要系维生素E和蛋氨酸等产品下游需求量增加，氨基酸产品产量增加共同影响所致。 营业成本增长较快,毛利增速不及营收增速。2021年，公司实现毛利65.86亿元，同比增长17.88%，营养品/香精香料/新材料/其他主营业务营业成本分别同比上涨96.32%/48.62%/32.85%/10.24%，毛利增速不及营收增速。 期间费用率总体下降，研发投入大幅增加，研发项目丰富。2021年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比分别下降2.31/1.24/1.13pcts，研发费用7.83亿元，同比增长43.41%，研发费用率为5.29%与2020年持平。 公司研发费用率维持在5%以上，卡龙酸酐及氮杂双环联产项目（新冠口服药）、液体蛋氨酸项目（新进领域）、己二腈项目（国产替代）值得关注。 盈利增长良好，毛利率、净利率有所波动。2021年公司实现归母净利润43.24亿元，同比增长21.32%，Q4归母净利润同比增长53.04%。受营收成本大幅增加的影响，2021年公司毛利率、净利率均有所波动，2021年毛利率、净利率分别为44.50%、29.33%，同比分别下降9.66、5.35pcts。 蛋氨酸募投项目推迟至2023年投产，与中石化合资合作或将产生积极影响。公司多个在建工程项目接近或已经完工，已经投产的15万吨蛋氨酸装置运行良好。2021年公司牛磺酸项目已启动报建，维生素B6项目已在试车过程中，生物发酵项目一期已经投入运行，香精香料基地框架已经基本完成，薄荷醇5000吨项目预计下半年投产，PPS三期7000吨项目正在扩建中，预计2022年建成。公司与中石化签订《合资合作意向书》，拟合作投资一套蛋氨酸生产设施，项目预计总投资约30亿元，若正式落地，预计未来将对公司盈利产生积极影响。 盈利预测与估值：公司依托深厚的精细化工基础，聚焦“化工+”“生物+”，已经形成了有纵深的产品网络结构，有望持续快速增长。蛋氨酸项目进度因疫情有所推迟，将公司2022、2023年净利润由58.63、73.79亿元调至51.90、59.32亿元，预计2024年净利润为68.82亿元。预计公司2022~2024年EPS分别为2.01/2.30/2.67元，现价对应PE分别为15.35/13.43/11.58倍。 维持“买入”评级。 风险提示：行业与市场竞争风险；原材料价格波动风险；汇率及贸易风险； 环境保护政策变化风险；项目建设进度不及预期 财务数据和估值 1.公司营收实现高增长，维生素E景气持续 公司营收延续高增长，营养品业务为主要营收来源。2021年，公司实现营业收入147.98亿元，同比增长43.47%，其中营养品/香精香料/新材料/其他主营业务分别实现营收111.28/22.39/8.74/5.57亿元，分别同比增长55.59%/14.47%/20.89%/15.08%。公司营收连续两年增速在30%以上，最大贡献来源于营养品业务。2020年10月公司蛋氨酸项目（二期）和黑龙江生物发酵项目（一期）投产，新增蛋氨酸、维生素C、辅酶Q10产能各10万吨、3万吨、150吨，使得公司营养品产销规模扩大，2020、2021年营养品业务营收增速维持在50%以上，其中2021年营养品业务贡献营收增量达39.76亿元。 图1：公司整体营收情况 图2：公司分业务营收情况 图3：2021年分业务营收情况 图4：2021年分业务营收增加额 分季度来看 ， 公司2021年各季度营收同比增速较过去3年更为平稳 ， 分别为42.90%/31.41%/50.32%/50.72%，其中Q4营收42.82亿元，创历史新高。营养品业务上半年同比增长46.52%，下半年同比增长65.43%，为公司2021年增长最快的业务。 图5：单季度营收情况 图6：分业务半年度营收情况 2021年公司主要产品市场价格涨跌不一，2022年以来大部分产品市场价格走势延续。2021年，公司主要产品维生素E/维生素A/维生素C/固体蛋氨酸/维生素D3/生物素的市场均价分别为80.44/314.67/47.47/20.13/113.48/69.35元/kg，PPS市场均价为7.74万元/吨。 相比2020年，维生素E、维生素C市场均价涨幅明显，分别为24.00%、62.22%。其中维生素E在2021年年内价格上涨40.00%，2022年以来继续上涨了2.86%；维生素C主要是2021年年初涨价迅速，自二季度开始价格逐渐回落，2021年年内涨幅为8.97%，2022年以来下跌了8.24%。 维生素A、 维生素D3和生物素市场均价相比2020年下跌明显 ， 分别下跌19.91%/36.00%/62.12%。其中维生素A价格自2020年二季度以来维持跌势，2021年年内下跌了16.92%，2022年以来继续下跌了20.00%；维生素D3市场价格走势与维生素A类似，2021年年内下跌了4.65%，2022年以来继续下跌了17.07%；生物素价格同样经历了2020年二季度以来的价格回调，2021年市场均价较2020年大幅下跌，但四季度价格有所反弹，2021年全年价格涨幅为26.09%，2022年以来下跌了15.17%，价格回归至60元/kg左右。 蛋氨酸、PPS市场均价较2020年变化不大，但蛋氨酸价格波动明显，2021年年内经历两波快涨快跌行情，2022年以来涨幅已达到12.53%，仍表现出较高波动性。PPS价格则长期保持稳定。 图7：维生素E价格 图8：维生素A价格 图9：维生素C价格 图10：蛋氨酸价格 图11：维生素D3价格 图12：生物素价格 图13：PPS价格（菲利浦R-4） 图14：PPS价格（菲利浦R-7-02） 2021年公司医药化工类产品产销量大幅增长。2021年，公司医药化工类产品生产量、销售量分别为58.10、56.02万吨，较2020年分别增长127.43%、132.21%，主要系维生素E和蛋氨酸等产品下游需求量增加，氨基酸产品产量增加共同影响所致。 图15：公司产量情况 图16：公司销量情况 2.营业成本增长较快,毛利增速不及营收增速 公司2021年毛利增幅不如营收增幅明显，主要系各业务营业成本增长较快。2021年，公司实现毛利65.86亿元，同比增长17.88%；营养品/香精香料/新材料/其他主营业务分别实现毛利52.34/9.43/2.82/1.28亿元，分别同比变动26.64%/-13.09%/1.76%/35.96%。2021年，公司营业成本增幅明显，营养品/香精香料/新材料/其他主营业务营业成本分别同比上涨96.32%/48.62%/32.85%/10.24%，导致毛利增速不及营收增速。 图17：公司毛利情况 图18：分业务毛利情况 图19：单季度毛利情况 图20：分业务半年度毛利情况 3.期间费用率总体下降，研发投入大幅增加，研发项目丰富 2021年，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降，研发支出大幅增长，研发费用率保持平稳 。2021年 ， 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.72%/2.86%/1.82%，同比分别下降2.31/1.24/1.13pcts，其中销售费用率大幅下降主要是装卸、运保费转至营业成本，管理费用率、财务费用率下降则主要是职工薪酬减少、利息收入增加的影响。2021年公司研发费用为7.83亿元，支出同比增长43.41%，研发费用率为5.29%与2020年持平。 图21：公司期间费用率情况 图22：公司研发支出情况 公司研发费用率维持在5%以上，研发项目丰富。公司聚焦于“化工+”“生物+”，2021年研发项目不断推进，其中NH酸项目、卡龙酸酐及氮杂双环联产项目、薄荷醇项目进入生产建设期；FV项目、氟烷系列眼药项目完成中试；液体蛋氨酸项目、己二腈项目正在中试； 高性能加氢催化剂项目、高安全性的营养素产品开发和应用研究项目进入大生产应用阶段； 另外药物质量标准研究及分析测试技术服务、精细化工反映安全风险研究、结晶工艺技术开发与应用研究、菌种开发及改造研究均取得一定进展。公司研发项目布局多样化，有望突破关键产品技术壁垒，预计未来公司产品产业链将更加丰富，产品综合竞争力不断提升。 表1：公司主要研发项目进度 4.盈利增长良好，毛利率、净利率有所波动 公司盈利增长良好，毛利率、净利率有所波动。2021年公司实现归母净利润43.24亿元，同比增长21.32%。其中，公司各季度归母净利润同比分别变动26.19%/-2.97%/31.59%/53.04%。 受营收成本大幅增加的影响，2021年公司毛利率、净利率均有所波动，2021年毛利率、净利率分别为44.50%、29.33%，同比分别下降9.66、5.35pcts。 图23：公司归母净利润情况 图24：单季度归母净利润情况 图25：盈利能力-毛利率、净利率 图26：盈利能力-ROE、ROA、ROIC 5.蛋氨酸募投项目推迟至2023年投产，与中石化合资合作或将产生积极影响 2021年公司多个在建工程项目接近或已经完工，其中蛋氨酸募投项目受疫情影响，建设进度延迟至2023年投产，已经投产的15万吨蛋氨酸装置运行良好。另据公司披露，2021年公司牛磺酸项目已启动报建，维生素B6项目已在试车过程中，生物发酵项目一期已经投入运行；香精香料基地框架已经基本完成，薄荷醇5000吨项目预计下半年投产；新材料方面，PPS三期7000吨正在扩建中，预计2022年建成。 图27：在建工程情况 2021年12月24日，公司与中石化签订《合资合作意向书》，拟合作投资一套蛋氨酸生产设施，项目预计总投资约30亿元，建设地为宁波市镇海区，合资公司的注册资本为项目总投资额的30%，双方持股比例暂定50%：50%。项目若正式落地，预计未来将对公司盈利产生积极影响。 6.盈利预测与估值 公司依托深厚的精细化工基础，聚焦“化工+”“生物+”，已经形成了有纵深的产品网络结构，有望持续快速增长。蛋氨酸项目进度因疫情有所推迟，将公司2022、2023年净利润由58.63、73.79亿元调至51.90、59.32亿元，预计2024年净利润为68.82亿元。预计公司2022~2024年EPS分别为2.01/2.30/2.67元，现价对应PE分别为15.35/13.43/11.58倍。 维持“买入”评级。 7.风险提示 行业与市场竞争风险：公司在国内和国际市场均面临着同行业的竞争，竞争对手新技术、新工艺的出现都将给市场带来一定的冲击，也会对公司在行业内的市场地位带来挑战； 原材料价格波动风险：由于公司原材料成本占总成本比例较高，原材料供需失衡导致的价格波动将会对公司效益产生影响； 汇率及贸易风险：中美贸易摩擦以及国际政治、经济形势的不稳定性带来的贸易障碍以及汇率波动，均会对公司销售收入和盈利能力带来一定影响； 环境保护政策变化风险：随着社会环保意识的增强，同时在国家双碳目标的推动下，公司所处的化学医药制造行业在节能减排、安全环保方面的政策要求进一步提高； 项目建设进度不及预期：公司25万吨蛋氨酸项目因受疫情影响而推迟完工，公司在建项目众多，未来也可能由于疫情或其他因素而延期，从而对公司盈利造成不利影响。