山西汾酒芳华待灼，砥砺深耕履践致远

回顾过去，汾酒经过了20世纪末的坎坷浮沉后，从21世纪初开始全方面改革，进入恢复调整期，实现了发展的汾酒速度，重整归来。作为历史上最早的宫廷酒，可以追溯到南北朝时期，是我国四大名白酒之一，拥有“汾”“竹叶青”“杏花村”三大知名品牌，是我国清香型白酒的典型代表，引领着整个清香品类的发展。建国初期的龙头“汾老大”，历经策略失误及假酒案等浮沉，21世纪初以来，公司积极改革销售策略，重整产品结构，建设文化品牌，积极应对市场变化；2017年以来，在清晰的产品策略下，山西经济与白酒复苏带动公司业绩释放，目前在次高端酒企营收突出。管理层方面，新董事长袁清茂管理经验丰富，对汾酒复兴战略规划清晰（十四五末期进入一线白酒行列），获得外界一致好评。 产品矩阵成熟，价位带布局完善。青花高举高打，玻汾+青花的战略全国化进程颇有成效。抓青花，强腰部，稳玻汾。青花20品牌和渠道优势明显，青花30复兴版高投入加强品牌建设，推进消费者培育，我们预计十四五末青花系列收入占比有望达50%；巴拿马系列，梳理控价模式，筛选核心市场整合发力，2022年有望增长25%，强化腰部产品发展；竹叶青酒已经完成“123”大健康产业架构，未来有望加速增长。玻汾作为汾酒的大单品有非常好的消费者基础，占据低端价格带。 全国化布局稳步推进。2020年公司调整布局战略为“1357+10”，在31个省区基础上，成立了包括了邯郸、青岛、深圳等10个直属管理区域，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。同时加快推进营销信息化建设，渠道动销系统、汾享会系统、汾酒防伪数字验证系统全面上线，大幅提升营销精细化管理水平，加快线上渠道建设，推动直播带货等线上销售创新新模式，发展京东和天猫汾酒官方旗舰店。 展望未来，通过不断的内部改革优化和外界助力，度过波动的恢复增长和调整阶段，汾酒正显示其蓬勃有力的发展劲头，在其极具潜力的品牌价值、精细的营销策略等多方加持下，制定了“十四五”三阶段规划，并为其配备“133238”营销作战计划保驾护航。 投资建议：2021年度主要财务数据表现亮眼，经销商数量提升开拓了市场，省外扩张加速，毛利率提升叠加出色的期间费用管控，2022年一季度主要经营数据超预期以及十四五规划，预计营收利润或将进一步增长，故我们预计公司2021-2023营收为199.71/269.51/336.85亿元，同比+42.75%/34.95%/24.98%， 净利润为53.14/76.92/103.87亿元 ， 同比+72.56%/44.76%/35.03%，EPS为4.36/6.30/8.51元/股，根据可比公司22年市销率平均值，考虑到公司有管理层和边际改善结合汾酒向上发展的趋势依旧明显，给予公司22年14倍PS，目标价309元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，省外扩张不达预期，竞品加大市场投入加剧竞争，疫情反复等。 财务数据和估值 1.汾酒虽历尽千帆，王者归来再启航 山西汾酒历史悠久，文化底蕴深厚，杏花村美酒可以追溯到南北朝时期，是我国四大名白酒之一，拥有“汾”“竹叶青”“杏花村”三大知名品牌，是我国清香型白酒的典型代表，引领着整个清香品类的发展。汾酒作为清香型白酒龙头公司，上世纪曾居于“汾老大”地位；汾酒经过了20世纪末的坎坷浮沉后，从21世纪初开始全方面改革，通过不断的内部改革优化和外界助力，度过波动的恢复增长和调整阶段，汾酒正显示其蓬勃有力的发展劲头，在其极具潜力的品牌价值、精细的营销策略等多方加持下，汾酒将开启其全新的发展时代。 图1：山西汾酒发展历史 1.1.几经沉浮积淀实力经验，征程光明 1949年以前：北齐“汾清”宫廷酒，杏花美酒千古传 汾酒文化源远流长，是晋商文化的重要一支，与黄河文化一脉相承。早在1500年前的南北朝时期，汾酒作为宫廷御酒受到北齐武成帝的推崇而一举成名，并载入廿四史，称为“汾清酒“。晚唐大诗人杜牧的千古绝唱“借问酒家何处有牧童遥指杏花村”，杏花村汾酒在中外历史上家喻户晓、脍炙人口。明清以后，北方的白酒发展很快，逐步代替了黄酒生产，此时杏花村汾酒即已是蒸馏酒，并蜚声于世。1915年，汾酒在巴拿马万国博览会上一举荣获甲等金质大奖章，成为酒品至尊。解放后汾酒五次蝉联国家名酒称号，竹叶青酒三次荣获国家名酒称号。 1949-1993：汾酒初现名酒基因，龙头地位巩固 1949年6月国营山西杏花村汾酒厂成立，是杏花村传统酿酒业的唯一代表，到1949年9月杏花村汾酒被摆到开国大典前的全国第一届政治协商会议的宴席上，成为新中国第一种国宴用酒。1952年起，汾酒连续五届被评为国家名酒，奠定了汾酒深厚的品牌底蕴。1985年实现了全年产量8000吨的突破，并在1992年启动技改项目，使汾酒酿酒能力在日后得以达到2万吨。1988年成立了杏花村汾酒集团，1988年起，汾酒厂连续6年的销售收入和经济效益位居全国食品饮料企业之首，1988—2002年，汾酒企业连续10多年被评为全国500家最佳经济效益企业，奠定“汾老大”地位。1993年12月，山西杏花村汾酒集团组建了山西杏花村汾酒厂股份有限公司，成为全国第一家上市的白酒企业。 图2：山西汾酒1949-1993年发展历程 1993-2001年：定价失误与假酒案双打击下痛失“汾老大”地位 1993年白酒原料价格上涨，“茅五剑”等酒厂纷纷提价，打造高端品牌的消费者认知，汾酒却因定位民酒，进行降价，失去了高端白酒的品牌定位，同年五粮液出厂价超过了汾酒，从此“汾老大”成为了“民酒”。1994年后营收被五粮液赶超，山西汾酒营业收入逐步下滑，连续两年营收同比下降达20%以上。1998年，山西朔州假酒案事发，因汾酒与山西省汾阳市中杏酒厂厂址相似，被牵连查封，假酒案的牵连，山西汾酒形象严重受损，1998年营业收入同比增长下降44.5%，当年的净利润同比增长下降更是达92%，山西汾酒掉出第一梯队。从此汾酒被“茅五泸”超越。2001年政府颁布白酒消费税计税改为从量税加从价税，为了应对白酒消费税改，公司进一步加强技术创新和产品创新，“高品质、高附加值”的品牌开发原则，满足市场对优质白酒的需求，从而降低税改产生的影响。 图3：山西汾酒1994—2001年营业收入及归母净利润 2002-2007年：痛定思痛，新产品矩阵与销售策略助力汾酒走出低谷恢复增长 假酒案后，山西汾酒通过开发新产品、借鉴新的销售模式以及巩固省内市场、拓展省外重点市场的方法逐步走出低迷。2002年山西省政府授权经营，公司改制为山西杏花村汾酒集团有限责任公司，向现代企业管理体制改变，进行了董事会、监事会换届，由高级经济师郭双威任董事长。于2004年形成了以“国藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”为代表的中高端强势品牌，并结合低端的玻汾系形成了“中间大，两头小”的产品梯度格局。2006年，股价自上市以来首次突破10元。到2007年，公司经营业绩呈稳步增长态势，营收同比增长20.91%，净利润同比增长37.97%，对内改革管理体制，对外努力拓展省外市场。在市场布局上，重点开拓以河北、河南为主的外围市场，在保住山西本土市场70%的市场份额基础之上，省外销售份额逐步恢复接近50%；加大开拓中高端产品市场的力度，整合营销资源和渠道，提升品牌价值。在经济发展的大背景下，白酒行业逐渐倾向于品牌消费，高端白酒市场需求旺盛。公司着重布局品牌战略，通过提质升效促进可持续发展。 图4：山西汾酒2002—2007年营业收入及归母净利润 2008-2012年：自上而下战略指引，改革调整持续注入活力 2008年公司通过更换销售管理层进行系统改革，销售策略改进，营销模式将逐步向深度、终端营销推进，公司发展基础条件得到改善，初步解决因公司销售和价格体系带来的业绩下滑问题。2009年李秋喜出任董事长，进一步修整营销体系，加大营销力度，提高营销质量；健全质量管理体系，保证产品质量的提高。同时公司实施“文化营销”战略，着重文化品牌的建设工作，按照十二五规划深入挖掘汾酒文化精髓，不断强化、丰富品牌内涵，提升品牌认同度和知名度，塑造品牌价值。2009年公司改革初见成效，营收有了新的突破，同比增长35.27%，净利润同比增长44.79%。山西汾酒股价也由降转升，呈上升态势，到2012年股价较07年增长两倍。公司以“国酒之源，清香之祖，文化之根”作为战略定位，积极推进品牌文化发展、运营机制创新、营销策略深化、技术研发与产能扩张等各项工作，以期实现公司的科学、高速发展。2009年到2012年公司的营收和净利润分别保持着平均42%和45%的高速发展态势，并在2012年实现了李秋喜上任之初立下的“百亿目标”。2012年3月限制三公消费为开始，白酒行业开始转向深度调整期。 图5：山西汾酒2008—2012年营业收入及归母净利润 表1：山西汾酒2008-2012年各环节发展策略 2013-2015年：混改进程推进，多管齐下改革焕发新活力 2013年开始，白酒行业进入深度调整期，白酒消费结构逐步向由大众消费者主导转变，更加理性；同时由于白酒企业过度扩张导致结构性过剩问题严重。“三公”消费政策等反腐措施、酒驾入刑的普及以及山西煤炭经济的不景气等，这都给行业发展带来了很大压力。 省内外市场都受到较大影响造成销售下滑严重。在行业中低速发展的“新常态下”，山西汾酒坚持以汾酒文化等核心竞争力为依托，紧紧围绕“营销创新、管理提升、文化引领、运营良好”的年度经营方针努力实现平稳发展。2014年山西汾酒成立“山西汾酒创意定制有限公司”，稳步推进上海销售公司和创意定制公司的混改尝试，同时构建渠道多元化营销格局，深度布局电子商务渠道，逐步调整中高端产品结构以适应市场需求新变化。山西汾酒秉持着“营销转型、管理优化”的指导思想，通过创新营销方式满足多元化的市场需求，优化管理机制体制提升效率管控成本，保证产品质量维护稳定发展，积极应对市场变化。在其积极举措下，公司在2015年迎来了业绩转折点，实现了营收和净利润的同比正增长，山西汾酒发展逐步回到正轨。 图6：山西汾酒2013—2015年营业收入及归母净利润 2016-2021年：产品策略清晰，市场战略明朗 2016年，随着白酒行业和山西经济的复苏，集中度提升，山西汾酒开始恢复业绩。公司成功研发汾酒特色预调酒、苦荞酒、玫瑰1904和两款可调制型露酒“意会酒”等新酒体，同时强化供产销协调，启动汾酒“FSIe+”项目，加快信息化进程，并加大绿色原粮基地和肉牛养殖项目建设力度，促进产业协同发展，营销上加快渠道下沉，“一百双千”工程有效落地，实现“十三五”良好开局。2017年，汾酒集团与省国资委正式签署《三年任期经营目标考核责任书》，汾酒集团充分享有经营自主权，公司通过实施股权激励等政策激发内部的创新活力，推进混合所有制改革，到2019年，三年改革试点圆满收官，超额完成任务。自混改以来，山西汾酒营业收入不断创下新高，2018年营业收入同比增长达47.5%，20年及21年虽受疫情影响，但利润增速不减，20年归母净利润增长高达56.39%，21年归母净利润增速72.56%，创下近10年新高。21年总营收较18年增长了近一倍，股价升至300元左右,山西汾酒的营收和净利润均呈现出快速向好的发展态势。2018年山西汾酒引进华润创业作为战略投资者，优化了公司的股权结构。到现在，山西汾酒正积极凭借“品牌力”“营销力”“渠道力”综合赋能，优化治理结构提升管理效能，走向十四五新发展复兴阶段。 图7：山西汾酒2016—2021年营业收入及归母净利润 展望未来：汾酒复兴，“十四五”规划值得期待 放眼未来，对于“十四五”发展时间，汾酒也明确了三大阶段及其任务目标，并为其配置了“133238”营销作战计划。2021年为其营销深入调整期，调整经销商结构，实现品牌聚焦并提高经销商利润等；2022-2023年为转型发展期，实现省外市场的高质量发展，尤其是以长江以南市场作为显著突破点，实现杏花村规模质量双提升，开拓国际市场； 2024-2025年为营