联讯宏观专题研究：流动性分析手册

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 30 证券研究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 流动性分析手册 2018年12月05日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《反思韩国模式：亚洲金融危机、对外开放与财阀》2018-11-13 《社融为何陷入低谷》2018-11-13 《中小银行揽储手册》2018-11-20 《2019年宏观经济与资产配置展望》2018-11-27 《上市公司纾困模式全解析》2018-11-30  流动性分析手册 流动性是一个比较含糊的词，在不同的语境下，有不同的理解。但总结来看，可以分为三类。 一是表达资产变现能力强弱。能在短期内以合理的价格变现称之为流动性好，反之则为流动性差。短期、合理的价格没有标准，对某类资产流动性好坏的认定，因此也没有明确的标准答案，多为长期以来约定俗成的认知。 二是表达微观主体的偿债能力强弱。常用于企业部门，现金流充裕或能较快较容易的获得新负债，则称企业的流动性较好，反之较差。 三是表达货币资金的多寡。可用于宏观经济领域，比如我们能看到的流动性过剩的说法，就是指经济中实际的货币总量超过了所需的货币总量；也可用于金融市场，央行在公开市场操作公告中常使用的“银行体系流动性总量”便是此种情景，表示银行间市场的货币资金较为充裕。 本文对第三种含义中的金融市场流动性进行了考察，从量与价两个角度出发，主要说明了各类货币市场利率指标和超储的影响因素。并在此基础上，考虑同业之间的互动，提出了新的理解。  风险提示：央行货币政策收紧超预期 7%7%7%8%8%2013-062014-092015-122017-032018-06 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 30 目 录 一、量的视角看流动性 ......................................................................................................................................... 3 （一）从央行资产负债表出发探寻超储 .......................................................................................................... 6 （二）影响超储的五因素分析——外汇占款 ................................................................................................. 10 （三）影响超储的五因素分析——央行投放 ..................................................................................................11 （四）影响超储的五因素分析——政府存款 ................................................................................................. 12 （五）影响超储的五因素分析——法定存款准备金 ...................................................................................... 13 （六）影响超储的五因素分析——M0 .......................................................................................................... 13 二、价的视角看流动性 ....................................................................................................................................... 15 （一）探寻金融机构的流动性需求 ............................................................................................................... 15 （二）如何看待各类资金利率？ .................................................................................................................. 17 1、银行间回购........................................................................................................................................... 17 2、交易所回购........................................................................................................................................... 18 3、参考利率 .............................................................................................................................................. 19 三、加入同业后的流动性分析框架 ...................................................................................................................... 20 （一）初步形成 ........................................................................................................................................... 20 （二）再蜕变 .............................................................................................................................................. 26 图表目录 图1：广义基金和银行持有超过80%的债券（2018年10月上清所和中债登托管数据口径） ......................... 3 图2：非银存款数据相对广义基金万亿量级的规模来说，相差太远................................................................. 5 图3：M1与上证综指有一定的正相关性，在M1下行周期里，股市没有出现大的趋势性机会 ........................ 5 图4：M1与十年国债到期收益率没有明显稳定的相关关系 ............................................................................ 6 图5：2018年10月份的央行资产负债表....................................................................................................... 7 图6：对政府债权在2007年后基本不变 ........................................................................................................ 8 图7：对其他金融性公司债权和对非金融公司债权的变化轨迹........................................................................ 8 图8：PSL和MLF规模从2014年起增长迅速，央行投放已经成为了流动性分析中不可或缺的一部分..........11 图9：财政存款在1、4、7、10都会有较大规模的增长，由缴税主导 .......................................................... 12 图10：在每年春节时期，M0都会显著增长出现峰值 ................................................................................... 13 图11：债券加杠杆套息示意图 ..................................................................................................................... 16 图12：万得资金综合屏界面 ........................................................................................................................ 17 图13：以2014年为分界线，央行投放基础货币的方式出现了根本性的改变................................................ 20 图14：2014年后，国际收支转为负值，推动了央行货币政策调控的改变 .................................................... 21 图15：金融机构信贷收支表中的股权及其他投资项在2014年后快速飙升，而这一项股权投资规模很小，主要是购买的同业资管产品，各类SPV .............................................................................................................. 23 图16：2014-2016年，非标新增规模处于低位 ............................................................................................ 24 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 30 流动性是一个比较含糊的词，在不同的语境下，有不同的理解。但总结来看，可以分为三类。 一是表达资产变现能力强弱。能在短期内以合理的价格变现称之为流动性好，反之则为流动性差。短期、合理的价格没有标准，对某类资产流动性好坏的认定，因此也没有明确的标准答案，多为长期以来约定俗成的认知。 二是