折叠屏手机加速放量，业绩开启新增长极

投资要点 投资逻辑：公司是全球MIM行业的龙头企业，在MIM领域拥有突出的技术优势、领先的产能市占率，以及深度、稳定合作的客户基础。1）中短期：受益于终端需求放量，未来三年折叠屏手机铰链和可穿戴设备MIM件收入复合增速达50%； 2）长期：公司发力传动和散热业务，未来三年收入复合增速有望超100%，打开新的成长曲线。 折叠屏手机：市场加速放量，公司作为铰链MIM件核心供应商有望直接受益。 1）行业层面：受益于产品性能升级、价格下沉，2021年全球折叠机出货实现爆发式增长，同比+264%，预计2023年有望达2800万台，渗透率将从2020年的0.18%提升至2.5%以上。随着U型铰链结构向水滴型升级，未来铰链MIM件单机用量和价值量或将明显提升，预计2023年折叠屏手机铰链、铰链MIM件市场规模有望超70、20亿元，均实现超3倍的增长。2）公司层面：目前折叠屏手机市场S客户一家独大，份额高达9成。公司是S客户铰链MIM件的主供，2022年S客户出货量持续高增长将为公司业绩贡献重要增量。H客户折叠机产品随着迭代优化，出货有望加速放量，叠加公司份额提升，亦将增厚公司业绩。小米、荣耀、ov等也在积极布局折叠机领域，公司积极在其铰链MIM件供应链中开拓新项目，未来有望打开新的增量空间。目前，公司积极参与折叠机铰链组装环节，其铰链供应单机价值量将进一步提升。 可穿戴：MIM工艺更契合可穿戴设备零件的需求，终端放量为公司注入长期增长动能。1）行业层面：目前安卓系手表采用MIM件较多，A品牌手表也逐步向MIM切入；此外，XR头显中诸多零件亦采用了MIM工艺。我们认为未来可穿戴设备中MIM工艺渗透率提升、单机用量增加将成为行业趋势，预计至2023年可穿戴设备MIM件的潜在市场规模约达40+亿元。2）公司层面：在A客户手表目前存在MIM工艺逐渐向外观件渗透的趋势，MIM件单机价值量有望大幅提升；安卓系手表方面，伴随H客户缺芯问题好转，手表出货增速或将逐步回升，叠加公司份额增加，公司手表类产品有望迎来量价齐升。此外，公司已切入部分VR设备供应链，随着终端蓝海市场加速放量，未来有望长期为公司贡献业绩增量。同时，公司积极在可穿戴产品MIM件推进材料创新，单价和毛利率有望提升、进一步提振公司整体盈水平。 传动和散热：积极向传动和散热两个千亿级市场拓展，有望打开新的成长曲线。 1）传动业务：公司未来将聚焦于价值量、附加值较高的传动产品，积极拓宽传动产品应用边界，向智能家居、新能源车等高成长性的领域发力。公司向下游组件延伸，布局折叠屏手机铰链组装业务，2022年转轴组装业务量产有望落地，将为传动业务贡献核心增量。2）散热业务：紧跟5G、汽车电动化发展增扩散热需求的趋势，公司打入千亿散热市场、产品向下游散热模组延伸，未来有望向新能源车、服务器、基站等方向发力。目前，公司散热业务处于收入体量小、增速高的阶段，预计未来两年该业务有望实现翻倍增长。 盈利预测与投资建议：我们认为中短期公司业绩高速增长具有较高的确定性，预计2022-2024年公司归母净利润复合增速有望达44.7%。考虑到公司在折叠屏铰链供应链中的核心份额优势，是国内稀有的、率先布局铰链组装业务且具备量产能力的MIM厂商，我们给予公司一定的估值溢价，给予公司2022年30倍PE，对应目标市值约为91亿元，对应目标价格约58.8元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：折叠屏手机出货量不达预期；MIM工艺渗透情况不达预期；传动和散热业务拓展情况不达预期；子公司业务整合和协同效果不达预期；行业竞争加剧导致份额收窄、产品价格下行。 指标/年度 1公司概况：MIM领域龙头企业，零件和组件协同并进 1.1基本介绍：积极拓宽业务边界，强化产业链纵横向协同 精研科技成立于2004年，是一家专业的金属粉末注射成型（MIM）产品生产商、解决方案提供商。公司以MIM为核心技术，长年深耕MIM领域，在MIM领域拥有先进的技术优势、显著领先的产能市占率，突出的新材料开发能力、以及深度且稳定合作的客户资源，成为全球MIM行业的龙头企业。公司主要为消费电子、汽车、医疗等领域提供金属材料结构件、功能件和外观件，如手机摄像头支架、装饰圈、连接器接口、智能手表表壳、耳机结构件、汽车零部件等。目前，公司在消费电子领域实现了主流品牌客户的全覆盖，主要客户有苹果、三星、小米、OPPO、vivo、华为、海信等；公司在汽车领域也积累了大量优质客户，如长城、本田、上汽通用、舍弗勒、康明斯等知名汽车品牌商和汽车零部件供应商。 图1：公司主要业务布局 表1：公司主要产品示例 内生外延并举拓宽业务布局，发力构建高协同性产品圈层。1）内生：一方面，公司围绕MIM核心技术，拓宽产品应用边界，从消费电子向汽车、医疗、智能家居领域扩散。另一方面，公司从零件向下游组件延伸，同时顺势布局全新业务品类——传动、散热业务，为长远发展埋伏新的增长极。2019年，公司成立传动和散热事业部，正式进入传动和散热两个千亿市场。2）外延：2021年，公司成功收购深圳安特信（深耕智能耳机领域）60%股权； 2022年，公司成功收购瑞点精密（专注于汽车塑胶件领域）100%股权，有助于公司向下游智能终端产品拓展，横向整合不同的生产制造工艺，充分发挥MIM、精密塑胶业务与传动、散热业务在整体组件的协同。 图2：公司主要发展历程 股权结构相对集中且稳定，有利于公司长期稳定发展。公司的实际控制人为王明喜和黄逸超为父女关系，二人分别直接持有公司19.42%、4.89%的股权；此外，黄逸超持有常州创研投资咨询有限公司59.5%的股权，因此其直接和间接共持有公司7.73%的股权。在公司前十大股东中，除了王明喜和黄逸超、常州创研投资咨询有限公司，其余股东持股均在3%以下。公司股权结构相对集中且稳定，有利于管理层做出与公司长期利益一致的决定、利于公司的长期稳定经营。 图3：公司前10大股东 积极推出股权激励计划，充分调动管理层和核心骨干的积极性。公司在2019、2020、2021年推出了股权激励计划，分别向90名员工授予75.37万股限制性股票、向108名员工授予23.3万股限制性股票、向4名员工授予89.28万份股票期权和向108名员工授予106.46万股限制性股票。其中，公司2021年的股权激励计划中对未来三年设立了业绩考核目标——2021-2023年公司营收分别达23、29.9、38.87亿元，或净利润分别达2.3、2.99、3.887亿元，即期间营业收入或归母净利润保持30%的年增长率。公司重视股权激励，有利于将公司利益和员工利益捆绑、吸引和保留优秀管理人员和业务骨干、充分调动员工工作积极性、提高员工的凝聚力、增强公司加速成长的内驱力。 1.2主营业务：发力拓展产品应用边界，立足零件向组件延伸 公司主营业务按照应用行业主要分为消费电子行业、其他行业两部分；按照产品品类主要分为MIM零部件及组件，终端产品，传动、散热类组件及其他三部分。 分行业来看： 消费电子业务是公司营业收入的主要来源。由于国内外主要消费电子品牌客户对手机摄像头支架、折叠屏手机转轴件、穿戴设备结构件等MIM产品的需求持续扩大，近五年来公司消费电子业务占比始终维持在90%左右的高位；2021年，公司消费电子业务占比达90.3%。 受行业竞争加剧的影响，公司消费电子业务的毛利率近年来整体呈下降趋势，2021年降至26.1%；其他行业业务的毛利率出现大幅收窄，降至22.2%。 图4：公司主营业务结构情况——按应用行业划分 图5：公司主营业务毛利率情况——按应用行业划分 分品类来看： 1）MIM零部件及组件：公司为智能手机、可穿戴设备等消费电子领域和汽车领域提供高复杂度、高精度、高强度定制化的MIM零部件。公司在智能手机领域的主要产品包括摄像头支架、连接器接口、装饰圈、折叠屏手机转轴件等；在可穿戴设备领域的主要产品包括手表的表壳表体、手表结构件、耳机结构件等。2021年，公司MIM业务实现收入18.9亿元，占比为78.5%，毛利率约为30 %。随着MIM工艺在智能手机中的渗透率不断提升、折叠屏手机放量带动铰链对MIM件需求提升、可穿戴设备采用更多MIM件将成为趋势，公司MIM主业有望持续保持高速增长。 2）终端产品：公司终端产品业务来自于安特信的TWS耳机类和音响类终端产品。2021年，公司终端产品实现收入3.8亿元，占比约15.6%；受到安特信内部管理问题的影响，该业务毛利率仅为6.6%。随着公司对安特信的介入和协助，其管理体系将逐步优化、完善，未来该业务盈利水平有望大幅回升。 3）传动、散热类组件及其他：传动事业部业务包括传动组件和精密传动机构业务，为消费电子、智能家居、汽车等领域提供精密的传动系统解决方案。传动业务主要品类包括齿轮箱和传动系统，产品包括转轴装置、电机齿轮箱模组、折叠屏手机的转轴组件等。散热事业部则是公司做的全新探索，主要为消费电子、通信等领域提供超薄热管、超薄均温板等器件和组件。2021年，该类业务实现收入1亿元，占比约4.2%；该业务毛利率约为17.2%。 图6：公司主营业务结构情况——按产品品类划分 图7：公司主营业务毛利率情况——按产品品类划分 1.3财务分析：业绩重回高增长通道，盈利水平有望逐步回升 营业收入持续稳健增长，归母净利润受多因素影响出现短期波动。1）收入端：2013-2021年，公司营业收入整体保持稳健增长态势，从9453万元增至24亿元，期间营收CAGR约50%。其中，2018年公司营收增速出现短暂波动，主要受下游客户需求量下降以及行业竞争加剧的影响。经过客户结构切换、研发储备逐步落地，同时受益于三摄、四摄和升降摄像头的放量，2019年公司迎来经营拐点，收入重回高增长通道。2021年，由于折叠屏手机铰链MIM需求大幅提升、大客户订单交付放量、安特信收入并表，公司营业收入同比增长53.8%。 2）利润端：2013-2021年，公司归母净利润从549万元增至1.8亿元，期间CAGR达到55%。其中，2018年和2020年公司归母净利润出现明显下滑。2018年，由于行业竞争加剧、公司产品结构发生变动、公司加大对新项目和新材料的研发投入、加大固定资产投入导致折旧费用快速增长等原因，公司业绩出现较大幅度的下滑。2019年，受益于产品结构优化、有效的供应链管理和成本费用管控，公司业绩出现阶段性爆发，同比增长360.6%。 2021年，公司净利润同比增长29.6%，大幅低于扣非净利润37.5%的增速，主要因为安特信计提无形资产及商誉减值准备8975.5万元。 图8：公司营业收入及增速情况 图9：公司归母净利润及增速情况 盈利能力高于同业公司，获利水平有望迎来回暖。2015年以后，随着MIM行业竞争渐趋激烈，叠加短期内新品试产、良率处于爬坡阶段，公司的盈利水平整体有所下滑。2019年，由于产品结构优化，升降摄像头MIM件等高毛利产品放量，公司盈利水平出现短期回升。2020年之后，MIM行业低价竞争升级，公司利润率再次回落；2021年，公司毛利率为26.8，同比下滑3pp，净利率为6.8%，同比下滑2.3pp。虽然2015年之后公司盈利水平明显下行，但其毛利率和净利率同可比公司相比仍有领先优势。我们认为，随着公司高利润率的新产品导入不断放量、新材料量产逐步扩大、新品良率和自动化水平进一步提升，叠加传动、散热业务以及收购子公司盈利情况的改善，公司盈利水平有望出现回暖。 图10：公司和可比公司毛利率情况 图11：公司和可比公司净利率情况 费用端管控效果显露，研发重视程度居于行业前列。a）销售：近年来，由于深度稳定绑定大客户，公司的销售费用率相对稳定在低位水平；2021年公司销售费用率为2.0%，同比下滑0.3pp。b）管理：2018、2019年由于管理人员增加、薪酬增长、新增股份支付费用较多，公司管理费用率出现明显提升；2020、2021年由于管理优化、降本增效成果显露，公司管理费用率同比大幅下降，降至