房地产行业研究周报：因城施策效果如何？

行业追踪（2022.4.9-2022.4.15） 本轮政策放松路径：限贷成为主要抓手 我们在《实质大于形式—郑州新政点评》（2022年3月2日）中提出，“与其等待自上而下系统性放松的信号，不如关注地方的实际行动；与其纠结政策放松的形式，不如重新思考政策想要实现的最终目标”。不同于18-19年、20年两轮边际宽松的小周期（以限购和人才类政策为主），22年以郑州为代表的二三线城市先后自主突破四限类政策（限购限贷限售限价），尤其是限贷政策（认房认贷标准和首付比例降低）密集调整，代表着本轮因城施策正式进入地方的全面宽松时代。 据我们不完全统计，21年10月至今已有西安、温州等27城发布四限类放松政策，且有多城下调首套/二套贷款利率。我们汇总新房销售面积、金额、均价、库存数据发现，有数据统计的15个放松城市新房销售面积单月同比降幅由21年Q4高点的-22%扩大至22年1月的-45%，无论是同比降幅还是降幅扩大幅度均显著高于同期二线城市（-12%扩大至-30%）和全国平均水平（-17%扩大至-35%）。 因城施策效果：销售量价增速出现边际改善 2月地方密集放松四限政策以来，15个放松城市新房销售面积单月同比增速由1月的-45%收窄至3月的-32%，同期二线城市由-30%扩大至-33%，全国由-35%扩大至-39%，整体改善幅度好于其他城市水平。 虽然样本城市整体基本面依然偏弱，但是新房销售量价指标增速的边际改善表明地方因城施策依然有一定的托底作用，这一点同我们《需求侧出现钝化反应了吗？》（2022年3月21日）报告的结论基本一致。但是参考21Q4的阶段性弱改善，以及当前疫情和收入预期对需求的叠加影响，我们认为政策效果有待持续观察，当前政策力度或难以确立改善趋势，有待于更为密集的因城施策信号、更为宽松的政策尺度以及热点城市的带动效应来共同提振市场信心。 受疫情影响，新房、二手房、土地市场本周成交降幅持续扩大 新房市场本周成交335万平，月度同比-54.90%，相较上月下降11.63pct； 累计库存15538万平，一线、二线去化加速，三线及以下去化放缓。二手房市场本周成交141万平，月度同比-41.18%，相较上月下降5.29pct。土地市场本周成交建面763万平，滚动12周同比-36.29%；成交总额73亿元，滚动12周同比-54.83%；全国平均溢价率+0.25%，滚动12周同比-14.11pct。 本周申万房地产指数-2.90%，较上周下跌4.54pct，涨幅排名17/31，跑输沪深300指数1.91pct。H股方面，本周Wind香港房地产指数-1.01%，较上周下降6.72pct，涨幅排序6/11，领先恒生指数0.61pct；克而瑞内房股领先指数为-1.81%，较上周下跌12.46pct。 把握政策结构性宽松的beta与收并购的alpha 投资建议：未来行业beta取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度； alpha在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘。持续推荐：1）优质龙头：金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团； 3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际等地方国企。 风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期 1.本周观点：因城施策效果如何 1.1.本轮政策放松路径：限贷成为主要抓手 我们在《实质大于形式—郑州新政点评》（2022年3月2日）中提出，“与其等待自上而下系统性放松的信号，不如关注地方的实际行动；与其纠结政策放松的形式，不如重新思考政策想要实现的最终目标”。不同于18-19年、20年两轮边际宽松的小周期（以限购和人才类政策为主），22年以郑州为代表的二三线城市先后自主突破四限类政策（限购限贷限售限价），尤其是限贷政策（认房认贷标准和首付比例降低）密集调整，代表着本轮因城施策正式进入地方的全面宽松时代。 据我们不完全统计，21年10月至今已有西安、温州等27城发布四限类放松政策，且有多城下调首套/二套贷款利率。我们汇总新房销售面积、金额、均价、库存数据发现，有数据统计的15个放松城市新房销售面积单月同比降幅由21年Q4高点的-22%扩大至22年1月的-45%，无论是同比降幅还是降幅扩大幅度均显著高于同期二线城市（-12%扩大至-30%）和全国平均水平（-17%扩大至-35%）。 图1：2018年以来因城施策路径变化 表1：2021Q4至今非人才类四限放松政策汇总 1.2.因城施策效果：销售量价增速出现边际改善 2月地方密集放松四限政策以来，15个放松城市新房销售面积单月同比增速由1月的-45%收窄至3月的-32%，同期二线城市由-30%扩大至-33%，全国由-35%扩大至-39%，整体改善幅度好于其他城市水平。 虽然样本城市整体基本面依然偏弱，但是新房销售量价指标增速的边际改善表明地方因城施策依然有一定的托底作用，这一点同我们《需求侧出现钝化反应了吗？》（2022年3月21日）报告的结论基本一致。但是参考21Q4的阶段性弱改善，以及当前疫情和收入预期对需求的叠加影响，我们认为政策效果有待持续观察，当前政策力度或难以确立改善趋势，有待于更为密集的因城施策信号、更为宽松的政策尺度以及热点城市的带动效应来共同提振市场信心。 图2：四限放松城市地产基本面纵向比较 图3：政策放松城市商品房销售面积同比增速(%) 图4：政策放松城市商品房销售金额同比增速(%) 图5：政策放松城市商品房销售均价环比增速(%) 图6：政策放松城市商品房去化周期(月) 2.政策与成交概览 2.1.政策梳理 表2：本周政策概览 图7：调控政策结构 图8：调控政策频次及方向 图9：分区域调控政策数量 图10：分能级调控政策数量 2.2.新房市场 2.2.1.新房成交情况 4月9日-4月15日，64城商品房成交面积为335万平，滚动12周同比增速为-41.04%，增速较上期下降3.11pct；月度同比-54.90%，相较上月下降11.63pct。分能级看，一线、二线、三线及以下城市本周商品房成交面积分别为42、247、46万平，滚动12周同比增速分别为-37.63%、-37.42%、-27.45%，增速较上期分别变化-2.77pct、-3.95pct、+2.36pct，与历史相比，一线、二线降幅扩大，三线及以下降幅收窄。 图11：64城商品房成交面积 图12：64城商品房成交面积-月度同比 图13：分能级商品房成交面积-滚动12周同比 图14：一线4城商品房成交面积-滚动12周同比 图15：商品房成交面积热力图 2.2.2.新房推盘去化 推盘去化方面，截至4月15日，17城商品房可售面积为15538万平。全国平均去化时长为79周，一线、二线、三线城市去化时间分别为52、94、134周，一线、二线去化加速，三线及以下去化放缓。 图16：17城商品房可售面积 图17：分能级城市推盘去化-滚动12周 2.3.二手房市场 4月9日-4月15日，17城二手房成交面积为141万平，滚动12周同比增速为-40.00%，增速较上期下降1.58pct；月度同比-41.18%，相较上月下降5.29pct。分能级看，一线、二线、三线及以下城市本周商品房成交面积分别为39、98、4万平，滚动12周同比增速分别为-39.42%、-38.01%、-72.66%，增速较上期分别变化+0.59pct、-2.66pct、+1.17pct，与历史相比，二线降幅扩大，一线、三线及以下降幅收窄。 图18：17城二手房成交面积 图19：17城二手房成交面积-月度同比 图20：分能级二手房成交面积-滚动12周同比 图21：一线2城二手房成交面积-滚动12周同比 图22：二手房成交面积热力图 2.4.土地市场 4月4日-4月10日，全国土地成交建筑面积为763万平，滚动12周同比增速为-36.29%，较前期下降1.91pct；分能级看，一线、二线、三线城市本周土地成交建筑面积分别为0、340、423万平，滚动12周同比增速分别为-38.55%、-34.51%、-37.00%，增速较上期分别提升+5.26pct、-2.31pct、-2.25pct，与历史相比，二线、三线成交建面降幅扩大，一线降幅收窄。 全国土地成交金额达到73亿元，滚动12周同比增速为-54.83%，较前期下降0.54pct。其中，一线、二线、三线城市分别为0、9、64亿元，滚动12周同比增速分别为-39.17%、-47.56%、-65.21%。 全国土地成交平均溢价率为0.25%，滚动12周同比增速为-14.11pct。分能级看，一线、二线、三线城市土地成交平均溢价率分别为0%、0.26%、0.24%，滚动12周同比增速分别为-3.57pct、-8.95pct、-20.73pct。 图23：土地成交建筑面积 图24：土地成交建筑面积-滚动12周同比 图25：土地成交总价 图26：土地成交总价-滚动12周同比 图27：土地成交溢价率 图28：土地成交溢价率-滚动12周同比 3.行业与个股情况 3.1.行业涨跌与估值情况 3.1.1.A股市场 本周申万房地产指数-2.90%，较上周下跌4.54pct，涨幅排名17/31，跑输沪深300指数1.91pct。A股涨幅前三个股分别为广汇物流+31.70%、京能置业+29.06%、中交地产+26.86%； 跌幅前三个股分别为中国武夷-32.98%、蓝光发展-27.40%、南山控股-24.45%。 截至4月15日，申万地产PE（ TTM ）、PB（LF）自2010年以来的估值分位数分别为31.9%、7.2%，相对沪深300指数的PE、PB估值分位数分别低至29.1%、10.7%。 图29：申万板块本周涨跌幅排名 图30：A股重点个股本周涨跌幅 表3：A股本周涨/跌前五 图31：申万房地产PE（ TTM ）和PB（LF） 图32：申万房地产相对沪深300的PE（ TTM ）和PB（LF） 3.1.2.H股市场 本周Wind香港房地产指数-1.01%，较上周下降6.72pct，涨幅排序6/11，领先恒生指数0.61pct；克而瑞内房股领先指数为-1.81%，较上周下跌12.46pct。H股涨幅前三个股分别为美的置业+2.89%、中骏集团控股+2.42%、德信中国+1.63%；跌幅前三个股分别为正荣地产-12.50%、龙光集团-9.93%、碧桂园-7.24%。 截至4月15日，Wind香港房地产指数PE（ TTM ）、PB（LF）自2010年以来的估值分位数分别为68.8%、1.4%，相对恒生指数的PE、PB估值分位数分别低至78.8%、23.9%。 图33：Wind香港一级行业指数本周涨跌幅排名 图34：H股重点个股本周涨跌幅 表4：H股本周涨/跌前五 图35：Wind香港房地产PE(TTM)和PB(LF) 图36：Wind香港房地产相对恒生指数的PE(TTM)和PB(LF) 3.2.重点标的盈利预测 表5：重点标的估值与盈利预测 3.3.本周重要公告概览 表6：本周重要公告 3.4.风险提示 1)行业信用风险蔓延，影响整个地产行业的再融资、销售和竣工预期； 2)行业销售下行超预期，带动行业开发投资、新开工、拿地、施工等指标快速下行； 3)因城施策力度不及预期。