策略观点速递：风格“从大到小”

一、怎么理解近期A股调整 12月初以来，全球股票市场先后受到美联储紧缩预期波动和日本央行超预期调整收益率曲线控制（YCC）上限的影响，全球股市波动加大。此外，在国内疫情感染人数激增的背景下，A股调整幅度相对更大。尽管今年6月市场对A股独立行情的议论很多，但实际上2019年以来，中美贸易战以来，A股和美股走势基本一致。中美股市趋势一致反映了股票市场对全球流动性和全球经济基本面的定价，因为美元是世界货币，美联储是全球央行，此外中美两国分别是全球需求和全球制造的火车头。但是，从行情节奏来看，A股整体波动相对美股更大，市场节奏上存在1-2月的时间差。比如，今年四月底A股阶段性见底，美股则在六月中旬阶段性见底。今年10月底A股二次探底，美股则在9月底完成二次探底。 本轮全球调整或阶段性告一段落，接下来关注1月初美国PMI和非农数据对美联储紧缩预期的影响。国内方面，市场交易主线逐步从二阶拐点过渡至一阶拐点。也就是政策预期交易逐步过渡至基本面交易阶段，单纯估值修复主线逐步过渡至估值和业绩双支撑的主线 二、A股市场风格或“从大到小” 11月以来市场交易主线基本围绕二阶拐点展开，也就是防疫政策拐点、地产政策拐点、经济预期拐点。尽管上述三条交易主线对应的行业差异较大，比如疫情相关的消费，地产相关的金融地产，经济相关的基建等。但从大小风格来看，这些行业基本都属于上证50或沪深300为代表的大盘股风格。目前二阶拐点交易逐步过渡至一阶拐点，市场风格“从大到小”概率不低，淡化总量因素，重视产业政策和产业趋势带来的机会。 后续哪些因素可能触发“大切小”。一是从二阶拐点到一阶拐点预期落空：疫后消费K型恢复、地产销量难以明显改善、旺季开工不及预期；二是大制造和大科技相关产业政策陆续出台催化中小成长股票行情。1）首先，疫后修复，消费或呈现K型修复，场景约束缓和是促使中高收入群体消费快速恢复的主要原因，而收入约束并未缓和或拖累低收入群体消费恢复；2）其次，中期地产政策思路并无明显变化，中期地产销量能否企稳回升仍有较大不确定性，未来几年年地产行业仍处在出清阶段；3）消费和地产修复仍存在一定的不确定性，叠加出口或超预期下行，国内经济或也难有弹性。类似2019年的情形，基本面呈现弱恢复，市场主线仍以产业政策和产业趋势为主。 三、市场观点：迎接反转 国内业绩真空期和政策红利期，海外紧缩预期缓和期，三期叠加，海内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向，政策催化是后市走势不可忽略的重要因素。此外，私募基金仓位为代表的市场情绪尽管有明显回升，但仍处在历史较低位水平。 如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，当前市场二次探底结束。参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的近千点反转行情，2020年7月的近千点反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情，我们认为未来一个季度的行情值得期待。 四、行业配置 重视券商与贵金属板块投资机会，中期紧跟国家产业政策和业绩景气布局。推荐：1）券商、黄金；2）计算机、通信、光伏储能。 风险提示 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、怎么理解近期A股调整 12月初以来，全球股票市场先后受到美联储紧缩预期波动和日本央行超预期调整收益率曲线控制（YCC）上限的影响，全球股市波动加大。此外，在国内疫情感染人数激增的背景下，A股调整幅度相对更大。节奏上来看，12月5日鲍威尔鹰派发言，12月15日美国零售数据低于预期，12月20日日本央行超预期调整YCC，12月22日美国三季度GPD终值上修，这都引发了全球市场波动。 尽管今年6月市场对A股独立行情的议论很多，但实际上2019年以来，中美贸易战以来，A股和美股走势基本一致。中美股市趋势一致反映了股票市场对全球流动性和全球经济基本面的定价，因为美元是世界货币，美联储是全球央行，此外中美两国分别是全球需求和全球制造的火车头。但是，从行情节奏来看，A股整体波动相对美股更大，市场节奏上存在1-2月的时间差。比如，今年四月底A股阶段性见底，美股则在六月中旬阶段性见底。 今年10月底A股二次探底，美股则在9月底完成二次探底。 因此理解近期A股市场的快速调整，首先要放在全球市场大环境中，美联储紧缩预期波动是主导近期全球股市的核心因素。其次，国内疫情防控政策调整后迎来感染人数激增的考验，也引发了市场一定的担忧。11月市场反弹以来，市场情绪出现阶段性波动。随着感染人数逐步达峰，疫情对市场的影响或逐步弱化。 本轮全球调整或阶段性告一段落，接下来关注1月初美国PMI和非农数据对美联储紧缩预期的影响。国内方面，市场交易主线逐步从二阶拐点过渡至一阶拐点。也就是政策预期交易逐步过渡至基本面交易阶段，单纯估值修复主线逐步过渡至估值和业绩双支撑的主线。 图表1：2019年以来A股和美股走势：趋势相同，节奏存在1-2个月时间差 二、A股市场风格或“从大到小” 11月以来市场交易主线基本围绕二阶拐点展开，也就是防疫政策拐点、地产政策拐点、经济预期拐点。尽管上述三条交易主线对应的行业差异较大，比如疫情相关的消费，地产相关的金融地产，经济相关的基建等。但从大小风格来看，这些行业基本都属于上证50或沪深300为代表的大盘股风格。目前二阶拐点交易逐步过渡至一阶拐点，市场风格“从大到小”概率不低，淡化总量因素，重视产业政策和产业趋势带来的机会。 后续哪些因素可能触发“大切小”。一是从二阶拐点到一阶拐点预期落空：疫后消费K型恢复、地产销量难以明显改善、旺季开工不及预期；二是大制造和大科技相关产业政策陆续出台催化中小成长股票行情。 1）首先，疫后修复，消费或呈现K型修复，场景约束缓和是促使中高收入群体消费快速恢复的主要原因，而收入约束并未缓和或拖累低收入群体消费恢复；2）其次，中期地产政策思路并无明显变化，中期地产销量能否企稳回升仍有较大不确定性，未来几年年地产行业仍处在出清阶段；3）消费和地产修复仍存在一定的不确定性，叠加出口或超预期下行，国内经济或也难有弹性。类似2019年的情形，基本面呈现弱恢复，市场主线仍以产业政策和产业趋势为主。 图表2：A股大小盘风格 图表3：触发风格切换潜在因素 三、市场观点：迎接反转 国内业绩真空期和政策红利期，海外紧缩预期缓和期，三期叠加，海内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。不可忽视政策催化，中央经济工作会议凝聚共识。此外，随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向，政策催化是后市走势不可忽略的重要因素。此外，私募基金仓位未代表的市场情绪尽管有明显回升，但仍处在历史较低位水平。 如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，当前市场二次探底结束。参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的近千点反转行情，2020年7月的近千点反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情，我们认为未来一个季度的行情值得期待。 图表4：中期底部后的市场反转 图表5：11月私募仓位明显回升，但仍处在低位 四、行业配置：券商、黄金；计算机、通信、光伏储能 重视券商与贵金属板块投资机会，中期紧跟国家产业政策和业绩景气布局，产业链供应链安全等安全发展领域值得重视。 主线1：券商、黄金 券商：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。 贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大概率事件。 主线2：计算机、通信、光伏储能 计算机：政策持续加码，业绩持续验证。 通信：低估值安全垫，业绩在持续改善。 光伏储能：板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景气。 重要事件前瞻 图表6：重要事件前瞻 风险提示 全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表） 海外黑天鹅事件（俄乌局势、地缘政治风险）