产品升级叠加费用率下降，盈利能力持续提升

投资要点 推荐逻辑：1、疫情后常温白奶需求上升，行业销量增速加快，在消费升级的驱动下，高端液态奶增速达15%左右；同时，各细分品类有所分化，常温液态奶稳定增长、低温鲜奶快速增长、奶粉和奶酪国产化进展顺畅，未来空间广阔。2、原奶周期长期趋缓，乳业上下游绑定加深，在常温奶竞争格局稳定的大背景下，乳企费用投放更加理性，龙头企业盈利能力有望持续提升。3、公司常温奶业务保持领先地位，金典、安慕希大单品在细分市场中份额分别为44.7%、54%，且处于持续提升中。同时，积极布局低温鲜奶、奶粉、奶酪业务，呈现爆发式增长，在产品结构升级、费用投放趋缓的背景下，公司盈利能力快速提升，2021年前三季度，公司净利率达到15.3%，同比提升0.8pp，未来有望保持稳定提升的态势。 乳制品行业需求旺盛，产品持续升级，细分品类有所分化。1、疫情后消费者健康意识增强，下游需求量迅速上涨，以基础白奶为代表的液态奶呈现拐点式向上的趋势，销量增速提升至10%左右；受益于消费升级，以金典、特仑苏为代表的高端液态奶需求大幅增加，增速达到15%左右，行业呈现量价齐升的态势。2、各细分赛道有所分化，行业空间广阔：常温奶进入成熟期，竞争格局稳定，价格战趋缓。巴氏奶迅速扩容，国有奶粉品牌迎来发展窗口期，奶酪成为行业新增长点，酸奶、乳饮料和冷饮增速放缓。 原奶周期趋缓，费用率下降，龙头盈利能力提升。2018年后，下游中小牧场逐步出清，100头以上规模牧场奶牛存栏量占比达64%，预计2024年将达到92%。 以优然和现代牧业为代表的大型牧场快速发展，上游新增养殖产能与下游绑定一致。同时，在新消费升级的驱使下，国内液态奶对于大包粉需求快速下降，国内生鲜乳需求增加，且以国内供给为主，原奶周期长期趋缓。在常温奶竞争格局稳定的背景下，下游龙头乳企费用投放将更加理性，乳企盈利能力有望提升。 产品结构升级为主旋律，不同细分品类加速布局。1、产品端：常温奶业务保持领先地位，金典、安慕希销售额突破200亿元，市场份额持续提升。产品结构不断升级，2020年常温高端产品零售额占比已达到50%以上。同时，全面进入乳制品细分赛道，低温鲜奶呈爆发式增长，2021年前三季度同比增长200%；加速布局奶粉业务，大单品金领冠率先完成配方升级，销量显著上升，2022年初增速达到30%；奶酪保持较快增速，常温奶酪棒强势破局，有望成为新增长点。 在乳企高端化升级有错位，价格战缓和的大背景下，公司整体盈利能力持续提升。 2、渠道端：公司渠道不断精耕下沉，产品已渗透至乡镇、农村市场，渗透率持续增长；随着线下空白网点填补、消费者复购率提升、线上、新零售渠道快速发展，未来销量有望大幅增加。3、品牌端：“奥运+综艺”双管齐下，高举高打，国民品牌形象深入人心。4、奶源端：公司加强对上游奶源的控制，参控股3家规模化牧场，充分保障原奶供应与原奶质量，协同性大幅提升。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润复合增长22%左右，考虑到当前公司产品结构升级持续，费用投放理性，盈利水平有望持续提升，给予公司2022年28倍估值，对应目标价46.76元，维持“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 1、疫情后白奶需求上升，低线城市增长潜力充沛，同时，安慕希、金典两大单品不断更新迭代，产品结构高端化发展，量价齐升。预计2021-2023年液态奶销量分别同比增长9%、8.5%、7.5%，吨价分别提升2%、1.5%、1.5%，毛利率分别为34.4%、34.7%、35.0%； 2、公司不断发力奶粉业务，金领冠已全面完成配方升级，销量显著上升，同时，成人奶粉增长潜力巨大，整体有望充分享受奶粉行业国产替代红利。预计2021-2023年奶粉及奶制品销量分别同比增长30%、28%和25%，吨价分别提升3%、3%和2%，毛利率分别为43.5%、44.3%和44.8%； 3、冷饮市场高端化趋势延续，产品不断升级，同时积极开拓东南亚市场，增长空间广阔。预计2021-2023年冷饮销量分别同比增长5%、4%、3%，吨价分别提升2%、2%、2%，毛利率分别为48.2%、48.7%、48.9%。 我们区别于市场的观点 市场的观点：1、常温奶进入成熟期，大单品安慕希增速放缓，常温奶业务很难再有高速增长；2、进口依赖与供需季节性差异导致原奶周期性强，伊利盈利能力或将受到原奶价格持续波动的影响。 我们的观点：1、常温奶虽已进入成熟期，保持稳定增长，但仍呈现量价齐升态势，驱动公司盈利水平进一步提升：疫情后常温奶需求大幅上升，基础白奶销量快速增长，低线城市成长空间广阔，同时，消费升级如火如荼，高端白奶增速亮眼，随着常温奶竞争格局逐渐稳定，价格战趋缓，大单品带动产品结构升级，公司盈利水平有望持续提升。2、我们认为原奶周期将逐步趋缓，伊利未来盈利能力受奶价波动的影响较小：随着中小牧场逐渐出清，以优然和现代牧业为代表的大型牧场快速发展，上游新增养殖产能与下游绑定一致，伊利已参控股3家规模化牧场，可根据自身需求匹配奶源，供需趋于平衡。同时，在新消费升级的驱使下，国内液态奶对于大包粉等需求快速下降，国内生鲜乳需求增加，且以国内供给为主，但由于奶牛数量增速放缓、新牧场进入壁垒高，供给难以快速增长，奶价周期将逐渐趋缓，未来伊利通过产品结构优化、理性买赠促销，盈利能力有望获得持续稳定增长。 股价上涨的催化因素 1、疫情后常温奶需求大幅上升，基础白奶增速达15%左右，受益于消费升级，金典、安慕希为代表的高端液态奶增速领跑，达20%以上。同时，公司直控乡镇村网点已达到110万家，低线城市成长空间广阔，销量有望大幅提升。2、上游奶价短期保持高位，长期周期趋缓，公司费用投放与奶价波动关系减弱，未来盈利有望持续稳增。 估值和目标价格 公司具有强大的产品矩阵支持以及良好的消费者基础，伴随着需求上升，产品结构持续优化，叠加品牌、渠道、奶源优势凸显，费用投放更加理性，整体盈利水平向上值得期待。参考可比公司2022年平均PE为24倍，公司作为行业龙一，净利率稳步提升，ROE常年保持20%以上，优于同行，给予公司2022年28倍PE，对应目标价46.76元，“买入”评级。 投资风险 食品安全风险；行业竞争加剧风险；原奶价格波动风险。 1乳业龙头底蕴深厚，步步稳增未来可期 深耕乳制品市场，战略目标高远。伊利股份成立于1993年，前身为1956年成立的呼和浩特回民区养牛合作小组，1996年于上交所上市。历经将近三十年的创新和发展，公司形成以液态奶业务为核心，奶粉、冷饮、奶酪等多种乳制品业务为支持的产品矩阵，成为中国规模最大及营业额最高的乳制品企业。2020年实现营业总收入969亿元，即将迈入千亿新征程。公司战略目标高远，2025年瞄准全球乳业前三，2030年力争问鼎全球乳业。 图1：公司发展历程 股权结构稳定，管理层激励措施不断创新。公司前三大股东持股比例分别为15.01%、8.41%、4.48%，其中，公司董事长潘刚先生自持股以来从未减持公司股权，股权结构稳定，同时彰显对公司长期向好发展的坚定信心。管理层合计持股8.06%，并实施多期员工持股计划以及股权激励政策，实现高管、员工与股东利益一致，利于公司长期持续发展。此外，管理层人事稳定，核心高管均在各个事业部门积淀多年，经验丰富。 图2：公司股权结构 表1：公司历年来股权激励情况 定增募资120亿元，液奶、奶粉优势巩固。2021年12月，公司以37.89元/股的价格向22名对象定向发行3.18亿股，募资120亿元。其中，液态奶生产基地、婴配粉智能制造项目、数字化建设分别拟使用募资金额50亿元、15.5亿元、11亿元，将进一步巩固公司在液态奶和婴配粉的优势，并通过数字化和信息化建设提高整体效率，支撑公司长远发展。 表2：2021年非公开发行股票募集资金情况 以液体乳业务为核心，奶粉、冷饮等业务协同发展。公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮三个主要业务板块过去五年营收CAGR分别为10%、14.9%、8.3%，保持稳定增长。其中，液体乳是公司收入和利润的重要来源，2020年营收与毛利占比分别达到79.8%和75.3%。 同时，顺应奶粉行业国产品牌代替外资品牌的趋势，公司积极布局奶粉业务，其营收贡献比重持续提升。冷饮产品高端化发展，毛利率由2015年的36.3%提升至2020年的48.7%，盈利水平显著提高。 图3：公司2015年以来各个业务板块营业收入（亿元） 图4：公司2020年各业务毛利占比情况 业绩增长稳健，收入与利润规模均处于行业领先地位。在高端新品接连发力，产品结构升级的驱动下，公司营收与净利润均呈现稳定增长趋势，过去五年复合增速分别为10%和8.9%。2017年后，公司提出千亿收入战略，加大销售力度，收入保持较快增速。2020年后，疫情激发消费者健康意识苏醒，乳制品需求呈拐点式上升，公司实现高速增长，2021年前三季度分别实现营收与净利润847亿元和79亿元，同比增长15.2%和31.2%。2022年初，公司携手冬奥，实现高速增长，1-2月营业总收入达215亿元左右，同比增长15%以上，利润总额达33亿元左右，同比增长20%以上。 图5：公司2015年以来营业收入及增速 图6：公司2015年以来归母净利润及增速 2行业规模稳步增长，细分品类有所分化 乳制品行业规模稳步增长，各个细分赛道蓬勃发展。常温液态奶受益于疫情后消费者健康意识提高，需求不断上升，同时在消费升级驱动下，高端液态奶保持高速增长。低温巴氏奶呈爆发式增长，奶粉、奶酪集中度不断提升，随着新兴消费需求崛起，行业迅速扩容。在上游原奶供给趋于平衡，奶价周期趋缓的背景下，乳企费用投放将偏向理性，叠加产品升级趋势愈演愈烈，龙头乳企盈利水平有望持续提升。 2.1需求上升催化销量增长，消费升级促进高端化发展 2.1.1疫情刺激需求上升，消费量增长空间广阔 乳制品行业规模稳步增长，疫情后需求不断上升。近五年，我国乳制品行业规模CAGR为8.5%，销量与吨价CAGR分别为5.6%、2.7%，保持稳定增长。疫情后消费者健康意识提升，《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》、《中国居民奶及奶制品消费指导》均建议民众每日摄入300g奶及奶制品，分别有25%、21%的消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶以改善身体健康，催化乳制品需求快速增长。以基础白奶为代表的液态奶呈现拐点式向上的趋势，销量增速提升至10%左右，行业规模持续扩容。2021年国内乳制品零售规模约为5400亿元，同比增长约10%，预计2025年零售规模将突破7000亿元。 图7：乳制品零售额及增速 图8：乳制品零售销量与价格拆分情况 我国乳制品人均消费量对标海外仍处低位，增长空间大。2020年我国乳制品消费量达到3100万吨，同比提升3.1%，近五年复合增速约为1%。从人均消费量来看，2020年我国居民液体奶消费量约为20kg/年，远小于其他欧美国家，与饮食习惯相近的日韩也仍有一倍以上的差距。长期来看，我国人口基数庞大，在三胎政策出台、人口老龄化等因素的驱动下，乳制品消费量有望进一步增长。 图9：国内乳制品消费量 图10：全球主要经济体人均液体奶消费量（kg/年） 低线城市消费量增长空间巨大。2020年，我国居民人均年奶类消费量13kg/年，且城乡差距较大，农村居民人均消费量仅为城镇居民的不到一半。同时，2021年农村居民人均可支配收入增速达9.7%，高于城镇居民收入2.6pp，农村居民人均收入快速增长，在居民健康意识不断提升的背景下，低线城市乳制品消费量增长潜力巨大。 图11：居民人均奶类消费量（kg/年） 图12：疫情后消费者喝牛奶、酸奶意识增强 2.1.2消费持续升级，高端化趋势明显 高端奶需求增速领先，乳企盈利能力提升。2021年我国人均可支配收入达到3.5万元，近五年人均可支配收入复合增速为7.8%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，高端液态奶在液态奶零售额中的占比不断提升，2019年达到40%，预计于2023年