策略周报：Q1降息降准概率大

证券研究报告|策略周报 2023年01月15日 策略周报 Q1降息降准概率大 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 林昊 邮箱：linhao＠tebon.com.cn孙希民 相关研究 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读:去年我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》，提示冬天疫情形势严峻将再次冲击经济，《11月，耐心待春来》，《12月，冬至春近》，《1月，否极、泰来》。社融与信贷分化，政府债、企业债形成拖累，企业中长贷继续走强，后续需要跟踪持续性。上下游通胀剪刀差收窄，出口低迷进口小幅改善，基本面或仍处低位。海外方面，俄更换总指挥，商品项回落带动美CPI下行，美联储加息步幅渐缓。普林格周期10月转入衰退期，结合普林格高频指标看转入复苏期的可能在增加，第三阶段复苏渐近。1月回归“乙管”，休养生息，否极、泰来，春来还看大科技。 国内：社融与信贷分化，上下游通胀剪刀差收窄，出口低迷进口小幅改善。1）社融脉冲继续下探，创2020年以来新低。政府债券、企业债券是主要拖累。信贷结构有所改善，主要源于企业端，居民端仍是拖累。在信用贷融资回归常态以后，后 续企业信贷的持续性值得密切关注。M1-M2剪刀差倒挂扩大，经济活力仍然低迷。2）PPI回升幅度大于CPI，剪刀差负值收窄。CPI主要是包含鲜菜在内的食品项带动，同比由3.7%上升至4.8%；而PPI分项方面，生活资料继续回落，生产资料小幅反弹。3）12月进出口维持低位，出口同比-9.9%，其中美国、欧盟对出口同比贡献分别为-3.24%、-2.72%，进口商品分化：原油、天然气走弱，高新技术、集成电路、铁矿收窄，农产品走高。 海外：俄更换总指挥，商品项回落带动美CPI下行。1）俄军更换总指挥；索列达尔发生激烈冲突；俄军展开报复行动，乌克兰确认分兵。2）12月美国CPI同比6.5%，环比-0.1%，两年半来首次环比下降。主要原因是商品项回落明显，新交通 工具转负增长，剔除食品、能源的核心CPI商品项环比-0.3%，连续3个月为负值。但服务项有韧性，房租环比0.8%，是2022年以来的最高值，运输服务、医疗保健、教育较前值也有提升。 北向单周净流入超400亿历史第3，外资显著偏好非银、食饮、电力设备。北向本周净流向力度+440亿元，连续10周维持净流入累计超1500亿，且单周净流入力度历史第3；两融资金本周整体净流向-47亿元持续退潮，融资买入额占全A成交 额比例由前值6.77%小幅回升至6.92%。行业方向上，北向净流入多数行业，非银、食饮、电力设备净流入额大幅领先；杠杆资金对各行业边际流向较小，且净流出领先行业与北向分歧。以两大资金主体合力结果来看，北向持续主导市场，电力设备仍具备共识，非银、食饮虽有分歧但仍有50亿以上净流入。 行业配置建议：回归“乙类乙管”，休养生息，春来还看大科技。a.自主可控：光伏、风电、国防军工、信创、半导体材料与设备；b.民生安全：地产；c.生命安全：医药、医疗器械。详见《休养生息》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行 业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》 风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国内：社融与信贷分化，上下游通胀剪刀差收窄，出口低迷进口小幅改善4 1.1.社融脉冲再回低点，企业信贷走强持续性需跟踪4 1.2.通胀数据：CPI食品项小幅反弹，PPI生活资料价格下行5 1.3.12月出口低迷，进口小幅改善6 1.4.普林格同步高频指标跟踪8 1.4.1.工业生产腾落指数反季节性回落9 1.4.2.拥堵指数持续修复9 1.5.疫情情况跟踪：第一轮疫情感染可能已经接近尾声10 2.海外：俄更换总指挥，商品项带动美CPI继续下行11 2.1.俄乌冲突情况跟踪11 2.2.商品项回落带动整体CPI同比增速下行11 3.市场：北向单周净流入超400亿历史第3，外资显著偏好非银、食饮、电力设备12 4.行业配置建议：回归“乙类乙管”，休养生息，春来还看大科技14 5.风险提示14 6.策略知行高频多维数据全景图15 图表目录 图1：12月社融脉冲创2020年以来新低4 图2：12月新增社融同比下降主要是政府债券、企业债券4 图3：12月信贷低于预期主要由于居民贷款拖累5 图4：M1-M2剪刀差由-7.8%下行至-8.1%5 图5：PPI与CPI的剪刀差由11月的-2.9%收窄至12月的-2.5%5 图6：CPI食品项反弹，非食品项持平6 图7：生活资料回落，生产资料有所企稳6 图8：CPI分项中食品烟酒反弹、交通通信仍然处于回落态势6 图9：核心CPI同比小幅反弹（单位%）6 图10：12月出口金额环比提升，但低于2021年同期6 图11：12月进口金额环比提升，但低于2021年同期6 图12：各国各地区对出口的拉动效应变化情况7 图13：机电产品、高新技术产品出口同比增速走弱7 图14：12月进口商品分化，原油、天然气走弱，高新技术、集成电路、铁矿收窄，农产品走高8 图15：12月大豆数量进口上升8 图16：主要国家进口增速均回落（单位%）8 图17：工业腾落指数反季节性下行9 图18：主要工业城市加权拥堵延时指数显著回升9 图19：百度健康问诊指数继续回落10 图20：美国12月CPI同比增速继续下行12 图21：美国12月CPI细分（季调，环比，单位%）12 图22：北向资金单周净流入超400亿12 图23：杠杆资金净流出领先行业与北向分歧13 图24：北向主导资金流向，电力设备、非银、食饮净流入均超50亿13 导读：去年我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》，提示冬天疫情形势严峻将再次冲击经济，《11月，耐心待春来》，《12月，冬至春近》，《1月，否极、泰来》。社融与信贷分化，政府债、企业债形成拖累，企业中长贷继续走强，后续需要跟踪持续性。上下游通胀剪刀差收窄，出口低迷进口小幅改善，基本面或仍处低位。海外方面，俄更换总指挥，商品项回落带动美CPI下行，美联储加息步幅渐缓。普林格周期10月转入衰退期，结合普林格高频指标看转入复苏期的可能在增加，第三阶段复苏渐近。1月回归“乙管”，休养生息，否极、泰来，春来还看大科技。 1.国内：社融与信贷分化，上下游通胀剪刀差收窄，出口低迷进口小幅改善 1.1.社融脉冲再回低点，企业信贷走强持续性需跟踪 社融脉冲继续下探。12月社融新增1.31万亿，同比减少1.06万亿，社融脉冲指数由11月的27.16%下降至26.13%，创2020年以来新低。新增社融的同比变化结构中，政府债券、企业债券分别减少8893亿、4876亿，是主要拖累项。 信贷结构有所改善，主要源于企业端，居民端仍是拖累。12月金融机构新增人民币贷款增加2700亿，信贷增量主要依靠企业中长贷支撑，企业短贷、居民贷 款均是拖累项。分项方面，1）居民短贷新减270亿元，上个月为新减992亿元， 中长贷新减1693亿元，上个月为新减3718亿元，与上月相比减少幅度大幅缩小， 反应在乙类乙管以后，居民信心有所修复，但尚不及21年同期水平；2）企业方 面，票据新减2941亿元，前值为新减56亿元，企业短贷新增638亿元，上个月 为新减651亿元，中长贷新增8717亿元，上个月为新增3950亿，可能与政策引导加大信贷支持力度、信用债融资难度增加企业转向信贷等原因有关。在信用贷融资回归常态以后，后续企业信贷的持续性值得密切关注。 M1-M2剪刀差倒挂扩大，经济活力仍然低迷。12月社融增速9.6%，前值10.0%，M2为11.8%，前值12.4%，M1为3.7%，前值4.6%。社融与M2的负值收窄，为-2.2%，前值-2.4%，连续9个月为负值，而M1-M2剪刀差由-7.8%下 行至-8.10%，反应货币活化程度并未修复。 社融存量同比增速创2016年以来新低，信心恢复仍需政策加码。12月社融数据反映出同期经济景气仍没有恢复迹象，主要是财政支持减弱、债券融资难度加大、疫情冲击以及地产消费持续疲弱等因素的影响。往后看，2023年财政支持力度或将进一步加大，第一季度降息降准概率大，随着第一波疫情感染高峰已过， 经济活动正逐渐恢复正常，居民消费信心有望提升。 图1：12月社融脉冲创2020年以来新低图2：12月新增社融同比下降主要是政府债券、企业债券 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：12月信贷低于预期主要由于居民贷款拖累图4：M1-M2剪刀差由-7.8%下行至-8.1% 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.通胀数据：CPI食品项小幅反弹，PPI生活资料价格下行 PPI回升幅度大于CPI，剪刀差负值收窄。12月CPI同比涨幅1.8%，前值1.6%，环比0.0%，前值-0.2%；PPI同比涨幅-0.7%，前值-1.3%，环比-0.5%，前值0.1%。因此，PPI与CPI的剪刀差由11月的-2.9%收窄至12月的-2.5%。 图5：PPI与CPI的剪刀差由11月的-2.9%收窄至12月的-2.5% 资料来源：Wind，德邦研究所 CPI方面，食品项同比由3.7%上升至4.8%，非食品项当月同比为1.1%，与前值持平。1）CPI食品项环比为0.5%，其中鲜菜增速升高明显，环比7.0%，猪肉增速下滑明显，环比-8.7%；2）CPI非食品项环比-0.20%，前值0%，其中交通 增速明显回落，环比为-1.4%，前值为0.1%。 核心CPI同比由0.6%上升至0.7%，环比0.1%，前值-0.2%。CPI八分法中 3项走平4项走高1项走弱。前期处于回落态势的食品烟酒有所反弹。 PPI：生活资料继续回落，生产资料小幅反弹。12月生产资料同比-1.4%，前值-2.3%，环比-0.6%，前值0%；生活资料同比1.8%，前值2.0%，环比-0.2%， 前值0.1%。其中，石油和天然气开采业环比-8.3%，石油煤炭及其他燃料加工业环比-3.5%，煤炭开采和洗选业环比为0.8%，电力、热力的生产和供应环比为0.6%。 图6：CPI食品项反弹，非食品项持平图7：生活资料回落，生产资料有所企稳 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图8：CPI分项中食品烟酒反弹、交通通信仍然处于回落态势图9：核心CPI同比小幅反弹（单位%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.12月出口低迷，进口小幅改善 12月进口、出口维持低位。出口同比-9.9%，前值-8.9%；进口同比-7.5%， 前值-10.6%；贸易顺差为780.1亿美元，前值692.48亿美元。 图10：12月出口金额环比提升，但低于2021年同期图11：12月进口金额环比提升，但低于2021年同期 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 大部分国家/地区对出口的拉动效应较前值小幅改善。美国、欧盟、东盟、日本、韩国12月对整体出口增速，分别为-3.24%、-2.72%、1.10%、-0.14%、-0.43%。 机电产品、高新技术产品走弱，12月同比增速分别为-12.92%、-25.80%，当月同比增速是2022年以来的最低值。医疗仪器和器械同比增速是-12.73%，与前值持平，但仍然处于低位。 图12：各国各地区对出口的拉动效应变化情况图13：机电产品、高新技术产品出口同比增速走弱 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所注：2021年同比数据的基数均为2019年 进口商品分化，原油、天然气走弱，高