详解江苏银行2021年报：业绩维持高增、同比30.7%；增长持续性强逻辑逐步兑现

财报亮点：1、业绩维持高增，增长持续性强逻辑逐步兑现：公司全年营收同比增22.6%、净利润同比增30.7%。营收端实现22.6%的高增长，好于大部分同业，是公司主动管理能力优秀的体现：江苏银行总资产规模同比增速仅为12%，可见营收端的高成长不完全依靠规模驱动，还包括公司结构优化实现的净息差同比正向贡献；以及非利息收入发力带来的高增长贡献。利润同比增30.7%，实现逐季向上。净利润实现高增长一方面是坚实的营收高增长支撑，另一方面则是资产质量存量包袱卸下，拨备有释放利润空间。2、资产负债增速及结构：新增贷款规模远好于20年；负债端个人新增存款高于对公。单4季度新增贷款232亿，较去年同期少增20亿，对公端是主要拖累，这与公司的信贷投放节奏有关；全年情况看则是对公远好于20年。江苏银行在21年全年新增贷款1986亿，同比多增374亿；2 1年初经济较好，公司信贷投放主要集中在1-3季度，对应的4季度则低于去年同期。单4季度新增存款-239亿，较去年同期少增15亿，也与季度间摆布有关。 全年新增存款1450亿，较去年同期多增242亿。21年行业整体揽储压力较大，公司能实现同比多增已经是非常亮眼的成绩。新增的个人存款规模高于对公存款，一定程度反映公司的零售转型成效（全年新增对公和个人存款分别为528亿和63 8亿）。3、净手续费接近同比40%的高增速（VS1-3季度同比+21%），较1-3季度增速有较大幅的提升。代理、托管、信用承诺和银行卡手续费分别同比增长4 0%、47%、77和95%，增速均较半年度有所提升。零售发力下，预计代销理财、基金等手续费收入实现相对较高的增长。4、资产质量：存量包袱卸下，拨备有释放利润空间。公司通过多年稳健经营，逐步出清不良，当前存量风险已明显出清，增量风险受益于区域经济，会持续好于市场预期。不良余额和比率继续保持双降； 不良净生成亦环比下行。2021累积年化不良净生成为0.8%，环比下降8bp。不良延续前3个季度的趋势保持双降，不良率继续环比大幅下行4bp至1.08%。逾期率、90天以上逾期占比总贷款分别为1.17%和0.8%，较半年度变动-13bp、+1bp。 不良认定加严，逾期占比不良较半年度下降3.5%至108.6%，接近100%，即逾期较大部分纳入了不良。拨备覆盖率为307.7%，环比上升12.2个百分点；拨贷比3. 33%，环比上升3bp。 财报不足：4Q21净利息收入环比增-1%，息差是拖累主因。其中生息资产规模环比增1.4%，单季年化时点净息差1.81%，环比下降4bp。资产端收益率环比下降10bp，负债端付息率环比下降7bp。资产端预计定价与信贷结构二者共同拖累：投资类资产收益率下降；信贷结构中低收益票据占比提升。 投资建议：高增长持续性强，高性价比。公司2022E、2023E PB 0.64X/0.56X； PE4.73X/3.94X（城商行PB 0.76X/0.68X；PE6.4X/5.65X）。江苏银行已搭建优秀的业务和组织架构，稳定的管理层已培育稳健务实进取的企业文化。优秀的业务组织架构和企业文化，能确保这家深耕于优质区域的银行，中长期能成为一家优秀的银行。 和285亿（前值为228亿和263亿）。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。财报亮点：1、业绩维持高增，增长持续性强逻辑逐步兑现：公司全年营收同比增22.6%、净利润同比增30.7%。营收端实现22.6%的高增长，好于大部分同业，是公司主动管理能力优秀的体现：江苏银行总资产规模同比增速仅为12%，可见营收端的高成长不完全依靠规模驱动，还包括公司结构优化实现的净息差同比正向贡献；以及非利息收入发力带来的高增长贡献。利润同比增30.7%，实现逐季向上。净利润实现高增长一方面是坚实的营收高增长支撑，另一方面则是资产质量存量包袱卸下，拨备有释放利润空间。2、资产负债增速及结构：新增贷款规模远好于20年；负债端个人新增存款高于对公。单4季度新增贷款232亿，较去年同期少增20亿，对公端是主要拖累，这与公司的信贷投放节奏有关；全年情况看则是对公远好于20年。江苏银行在21年全年新增贷款1986亿，同比多增374亿；21年初经济较好，公司信贷投放主要集中在1-3季度，对应的4季度则低于去年同期。单4季度新增存款-239亿，较去年同期少增15亿，也与季度间摆布有关。全年新增存款1450亿，较去年同期多增242亿。21年行业整体揽储压力较大，公司能实现同比多增已经是非常亮眼的成绩。新增的个人存款规模高于对公存款，一定程度反映公司的零售转型成效（全年新增对公和个人存款分别为528亿和638亿）。3、净手续费接近同比40%的高增速（VS1-3季度同比+21%），较1-3季度增速有较大幅的提升。代理、托管、信用承诺和银行卡手续费分别同比增长40%、47%、77和95%，增速均较半年度有所提升。零售发力下，预计代销理财、基金等手续费收入实现相对较高的增长。4、资产质量：存量包袱卸下，拨备有释放利润空间。公司通过多年稳健经营，逐步出清不良，当前存量风险已明显出清，增量风险受益于区域经济，会持续好于市场预期。不良余额和比率继续保持双降；不良净生成亦环比下行。2021累积年化不良净生成为0.8%，环比下降8bp。不良延续前3个季度的趋势保持双降，不良率继续环比大幅下行4bp至1.08%。逾期率、90天以上逾期占比总贷款分别为1.17%和0.8%，较半年度变动-13bp、+1bp。不良认定加严，逾期占比不良较半年度下降3.5%至108.6%，接近100%，即逾期较大部分纳入了不良。 拨备覆盖率为307.7%，环比上升12.2个百分点；拨贷比3.33%，环比上升3bp。 财报不足：4Q21净利息收入环比增-1%，息差是拖累主因。其中生息资产规模环比增1.4%，单季年化时点净息差1.81%，环比下降4bp。资产端收益率环比下降10bp，负债端付息率环比下降7bp。资产端预计定价与信贷结构二者共同拖累：投资类资产收益率下降；信贷结构中低收益票据占比提升。 业务条线情况跟踪：1、对公小微：户均150-200万客群是公司近年的重点发力方向，贷款余额占比总贷款由2018年的6个点提升了1个点到2021的8%。江苏省小微业务市场空间足够大：客户数有很大的拓展空间，普惠型小微业务仍有下沉空间。江苏银行小微企业贷款余额和普惠型小微企业贷款余额分别占比江苏省10.1%和5.6%；客户数粗测占比3.1%，客户数量的拓展和普惠型小微业务的发展仍有很大的空间。2、零售资产端和资金端业务：资产端基础零售实现高于总贷款的增速；资金端有规模、客群优势。截至2021，零售AUM已经达到9226亿，较年初增长18%。财富和私行客户数突破6.93万户，较年初增长26%，增速有较大幅的提升。 资本补充情况：1、可转债转股可期。当前转股价6.37元，扣减21年分红0.4元/股后，转股价将调整为5.97元，当前股价距离扣减分红后的强赎价还有6%的空间；距离未扣减分红的强赎价还有13%的空间，转债转股可期。2、转债转股完成的资本补充可以支撑公司未来5年资产复合增速在12.8%。公司21年ROE 13.6%，分红率29%，当前ROE水平、不补充外部资本的条件下，可以支撑公司风险加权资产规模增长9.7%。若200亿转债转股，核心一级资本充足率将在此基础上再度提升1.13%到9.91%。我们假设转债补充的200亿资本在未来5年充足使用，同时公司保有核心一级资本充足率8.5%作为安全垫下限，则超出8.5%部分的资本在未来5年能额外支撑的风险加权资产复合增速在3.1个百分点，叠加内生支撑的9.7%增速，公司未来5年RWA复合增速可在12.8%，资产规模保持不弱的增速。3、悲观假设，若转债未完成转股，公司未来3年的资产复合增速仍可在10.7%，其中资本内生支撑增速9.7%；核心一级在8.5%的约束下可增量支撑增速1.1%。 业绩保持高增且维持向上趋势：营收同比增22.6%，利润同比增30.7% 业绩维持高增，增长持续性强逻辑逐步兑现：公司全年营收同比增 22.6%、净利润同比增30.7%。1、营收端实现22.6%的高增长，好于大部分同业，是公司主动管理能力优秀的体现：江苏银行总资产规模同比增速仅为12%，可见营收端的高成长不完全依靠规模驱动，还包括公司结构优化实现的净息差同比正向贡献；以及非利息收入发力带来的高增长贡献。2、利润同比增30.7%，实现逐季向上。净利润实现高增长一方面是坚实的营收高增长支撑，另一方面则是资产质量存量包袱卸下，拨备有释放利润空间。1Q21-2021累积营收、PPOP、归母净利润分别同比增长17%/22.7%/24.7%/22.6%；21.2%/26.4%/28.7%/24.6%； 22.8%/25.2%/30.5%/30.7%。 图表：江苏银行业绩累积同比增速 图表：江苏银行业绩单季同比增速 2021业绩累积同比增长拆分：规模扩张、息差同比上升以及资产质量 改善下拨备计提减小，三者共同支撑业绩同比高增，分别贡献12%、10.6%和33.5%。细看各因子贡献变化情况，对业绩贡献边际改善的有：1、非息收入增速提升，手续费高增做主要支撑；其他非息收入增速平稳。2、资产质量存量包袱卸下，公司资产质量大幅改善，对应的拨备计提力度也有所递减，拨备对业绩正向贡献继续边际提升。边际贡献减弱的有： 1、4季度规模扩张边际减弱，有需求转弱的原因，也有4Q20高基数的原因。2、净息差同比正向贡献度有所收窄；20年下半年负债端成本走低，抬高净息差基数。3、费用支出对业绩正向贡献边际转弱。4、由于不可抵扣费用增加（包括核销、非免税资产占比提升等），税收对业绩负向贡献增强。 图表：江苏银行业绩增长拆分（累积同比） 图表：江苏银行业绩增长拆分（单季环比） 4季度净利息收入环比-1%：规模增长平稳、净息差环比下降 4Q21净利息收入环比增-1%，息差是拖累主因。其中生息资产规模环比增1.4%，单季年化时点净息差1.81%，环比下降4bp。 图表：江苏银行单季年化净息差 图表：江苏银行资产负债收益付息率（单季年化） 净息差环比下降4bp：资产端是拖累主因；负债端仍是正向贡献方。资产端收益率环比下降10bp，负债端付息率环比下降7bp，资产端降幅大于负债端缓释力度。 单季年化资产收益率环比下降10bp至4.18%。预计定价与信贷结构二者共同拖累：投资类资产收益率下降；信贷结构中低收益票据占比提升。 1、投资类金融资产收益率下行。21年年初至3季度，资金市场利率一路下行，对公司的持有至到期资产的票息有一定的拖累。从年报数据看，年底债券投资收益率3.97%，较1H21下降15bp。2、低收益票据占比提升。由于银行信贷投放节奏以及信贷需求多重原因所致，在4季度时公司票据占比环比提升1.3个点至4.4%，一定程度拖累综合贷款收益率。 单4季度计息负债付息率继续环比下降7bp至2.57%。预计主动负债成本下降是主要贡献。1、存款成本预计维持稳定。21年底存款付息率较1H21微升1bp至2.32%，总体平稳。公司着力拓客强基，以客户为中心，多元化拓展低成本一般性存款来源，“价量齐控”降低结构性存款占比。2、主动负债成本下降预计是主要贡献。我们测算的公司存量同业存单利率2.85%，环比3季度下降27bp。 图表：上市银行存量同业存单利率情况（%） 资产负债增速及结构：新增贷款规模远好于20年；负债端个人新增存款高于对公 资产端：全年总资产同比增11.9%，贷款同比增16.5%，贷款是规模扩张主要支撑。1、资产结构：贷款、债券投资和同业业务分别占比54.6%、35.8%和4.4%；占比较3Q21变动+0.2、+0.2和+0.6pcts。存放央行规模有所下降。2、信贷情况：单4季度新增贷款232亿，较去年同期少增20亿，对公端是主要拖累，这与公司的信贷投放节奏有关；全年情况看则是对公远好于20年。江苏银行在21年全年新增贷款1986亿，同比多增374