固定收益点评：当流动性宽松遇上同业存单利率上行

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2018年12月02日 固定收益点评 当流动性宽松遇上同业存单利率上行 3个月期限的同业存单利率持续上行引发担忧 10月初至11月下旬，3个月期限的同业存单发行利率上行约40bp，与1个月期限的同业存单利差也迅速扩大。上行发生在10月降准之后，叠加央行11月全月暂停逆回购投放，引发市场对货币政策和流动性的担忧。 为跨年融资，3M同业存单利率的上行相比往年并不特殊 为更好的分析同业存单发行利率的季节性，我们用3个月同业存单发行利率减1个月同业存单发行利率，得到期限利差。以2015-2018年数据进行对比，发现该利差走势的季节性非常明显。相比2015-2017年同期，今年10月3个月同业存单利率上行并不特殊，而是一种常态。 这背后的原因可能是同业存单作为银行主动负债管理工具，为应对季末、半年末、年末各项指标考核导致的流动性紧张，同业存单会提前反映这些特定时点的流动性预期。 监管并非3M同业存单利率上行主因 受流动性新规约束，短期限同业存单的供给量减少。就具体的流动性监管指标而言，流动性匹配率中的加权资金来源和净稳定资金比例中的可用稳定资金系数，均要求银行发行6-12个月的同业存单。这也就解释了今年以来，银行更倾向于发行6、9、12个月期限的同业存单，对1、3个月期限同业存单的发行兴趣有所下降。3个月同业存单供给减少理应支持其发行利率下行。 而同业存单也因流动性新规面临需求减少的问题，不过这种减少是针对所有期限。综合供需两方面来看，10月以来3个月期限同业存单利率的上行，监管可能并非主要原因。这也意味着这种上行主要是针对跨年的短期“季节性”现象，并非趋势上行。 整体而言，随着未来流动性新规等政策对同业存单监管的持续推进，同业存单的发行逐渐回归流动性管理本源，1、3个月同业存单利率对利率债的指示意义可能相应也会有所下降。 风险提示：货币政策出现超预期调整。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20181130》2018-12-01 2、《固定收益点评：一文快速了解东营发债民企担保圈》2018-11-30 3、《固定收益定期：信用负面跟踪20181129》2018-11-30 4、《固定收益专题：湖北省90个城投平台详尽数据挖掘——走遍中国系列之十二》2018-11-30 5、《固定收益定期：信用负面跟踪 20181128》2018-11-28 2018年12月02日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 3个月期限的同业存单利率持续上行引发担忧 ........................................................................................................... 3 为跨年融资，3M同业存单利率的上行相比往年并不特殊 ........................................................................................... 3 监管可能并非3M同业存单利率上行主因 .................................................................................................................. 5 风险提示 ................................................................................................................................................................ 6 图表目录 图表1：今年10月初以来，3个月期限同业存单利率持续上行 ................................................................................... 3 图表2：对比2015-2017年，2018年10月开始3个月期限与1个月期限的同业存单发行利率之间的利差上行符合季节性特征....................................................................................................................................................................... 4 图表3：类似地，3个月期限与1个月期限SHIBOR利差也存在这种现象 .................................................................... 4 图表4：1月和3月期限同业存单发行量占比减少 ..................................................................................................... 5 图表5：2018年商业银行同业存单托管量占比下降 ................................................................................................... 6 2018年12月02日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 3个月期限的同业存单利率持续上行引发担忧 10月初至11月下旬，3个月期限的同业存单发行利率上行约40bp，与1个月期限的同业存单利差也迅速扩大（6个月及以上期限同业存单利率无明显趋势），与之对应，3个月期限的SHIBOR利率也有所上行。3个月期限利率的上行，发生在10月降准之后。叠加央行在11月全月暂停逆回购投放，引发市场对货币政策和流动性的担忧。 本文主要分析降准之后为何3个月同业存单发行利率“逆势”上行，以及银行流动性监管对同业存单产生的影响。 图表1：今年10月初以来，3个月期限同业存单利率持续上行 资料来源：Wind，国盛证券研究所 为跨年融资，3M同业存单利率的上行相比往年并不特殊 回溯近几年同业存单发行利率走势，可以发现，除了每年一季度以外，3个月期限同业存单利率往往从每个季度的季初开始上行。为更好的分析3个月期限同业存单发行利率的季节性，我们用3个月同业存单发行利率减1个月同业存单发行利率，得到期限利差。以2015-2018年数据进行对比，发现该利差走势的季节性非常明显。相比2015-2017年同期，今年10月3个月同业存单利率上行并不特殊，而是一种常态。 这背后的原因，可能是同业存单作为银行主动负债管理工具，为应对季末、半年末、年末各项指标考核导致的流动性紧张，作为融资工具的同业存单会提前反映这些特定时点的流动性预期。从每年10月开始的3个月期限同业存单融资就可以跨年，其与1个月期限的同业存单利差往往扩大至50-80bp，反映出市场对年末流动性紧张的定价额外高出约50-80bp。类似地，到每年12月初，1个月期限的同业存单也可以实现跨年，其与3个月期限同业存单的利差也就缩至0附近。而10月降准之后流动性合理充裕的背景下，3个月同业存单的发行利率仍趋于上行，说明降准缓解银行负债端压力的同时，金融机构面临的季末流动性紧张压力并没有明显缓解。原因可能在于季末、半年末和年末时点因MPA考核需求压缩广信信贷，主要是压缩流动性较高的非银存放、回购等项目，银行融出资金意愿的减少抬高了这些时点的利率，也抬高了银行自身的融资成本。 2.02.53.03.54.04.55.05.56.02018/012018/042018/072018/10同业存单发行利率（%） 1个月 3个月 6个月 2018年12月02日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表2：对比2015-2017年，2018年10月开始3个月期限与1个月期限的同业存单发行利率之间的利差上行符合季节性特征 资料来源：Wind，国盛证券研究所 类似地，3个月期限与1个月期限SHIBOR之间的利差也存在类似特征，原因在于同业存单定价往往参考同期限SHIBOR利率。对比年内四个季度（结合同业存单利率），可以发现，跨半年和跨年的“季节性”上行趋势更为明显，对应银行在半年末和年末的融资压力更大。 图表3：类似地，3个月期限与1个月期限SHIBOR利差也存在这种现象 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -1.0-0.50.00.51.01.501月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 同业存单发行利率：3个月-1个月（%） 2015201620172018-0.6-0.4-0.200.20.40.60.801月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 SHIBOR：3个月-1个月（%） 2015201620172018 2018年12月02日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 监管可能并非3M同业存单利率上行主因 除了跨年因素，另外一个值得关注的因素同业存单监管约束的变化。主要来自两个方面，一是从2019年一季度开始，将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核，这样MPA的同业存单考核就覆盖了所有金融机构。由于部分中小银行从去年四季度开始参照MPA考核执行，预计明年一季度纳入MPA考核的实际影响可控。二是2018年7月1日开始，《商业银行流动性风险管理办法》施行，1要求“同业批发融资应按总量和主要期限分别设定限额，加强同业业务流动性风险管理”。流动性新规通过新增监管指标，来打破银行用同业负债扩张支持同业资产的路径。从总量的角度而言，银行尤其中小行对同业负债的依赖度将有所下降。 受新规约束，短期限同业存单的供给量减少，倾向于拉低而不是抬高利率。就具体的流动性监管指标而言，新规中的流动性匹配率和净稳定资金比例（NSFR）均要求拉长同业拆入期限。流动性匹配率中的加权资金来源，将3个月及以内的同业存单权重计为0%，3-12个月同业存单计为50%。净稳定资金比例中的可用稳定资金系数，剩余期限6个月以内的金融机构融资系数为0，剩余期限6个月到1年则为50%。这也就解释了今年以来，银行更倾向于发行6、9、12个月期限的同业存单，对1、3个月期限同业存单的发行兴趣有所下降。3个月期限同业存单的供给随之下降，因而供给减少理应降低3个月同业存单的发行利率。 图表4：1月和3月期限同业存单发行量占比减少 资料来源：Wind，国盛证券研究所 由新规导致的银行同业存单需求减少，是针对每一个期限，而非短期。对于银行配臵而言，受《商业银行流动性风险管理办法》中优质流动性资产充足率和流动性覆盖率的影响，由于同业存单不计入优质流动性资产，对银行而言，其相对短期限国债和政金债等资产的吸引力有所下降。从上清所托管数据来看，尽管今年1-10月商业银行同业存单托