固定收益：同业存单利率持续上行，债市影响几何？

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 同业存单利率持续上行，债市影响几何？ 研究结论  近期同业存单利率上行的三大因素：第一、同业存单续发压力较大。今年8月至10月是同业存单的到期高峰，同业存单到期量合计有4.8万亿，较去年同期多增5600亿左右，到期高峰的到来意味着银行的续发压力较大，同业存单利率存上行压力。  第二、同业存单的最大需求方为货币基金，而货基遭遇较大赎回压力。  第三、结构性存款压降压力陡增，未来仍有4万多亿需压降。银行只能依靠主动负债填补结构性存款压降的空缺，股份制银行收缩压力或较大。  从银行资产负债配置角度理解，同业存单利率反映的是银行的中长期资金成本，代表的是中期利率，DR007反映的是短期资金面，代表的是短期利率。  我们根据不同货币政策阶段，总结了政策利率、市场资金利率与债市利率的波动规律，中长期利率与短期利率有类似的变化规律。从2016年至今，货币恰好可以分为偏紧-中性-宽松三个阶段。  1）货币偏紧阶段（2016年9月至2018年8月），政策利率上调，政策利率上调，市场利率和债券利率都远高于政策利率，同时，同业存单利率的拐点具有领先性。在利率牛熊切换期间，同业存单利率的拐点均优先于长债拐点，16年8月同业存单利率已开始上行，而10年国债收益率直至16年10月才开始调整；而18年1月开始，同业存单利率已转而下行，而10年国债收益率直至2月初才开始下行，从格兰杰检验结果来看，1年期同业存单利率确实领先10年国债利率。  2）货币中性阶段（2018年9月至2019年12月），同业存单利率与10年国债收益率基本在政策利率附近波动，波动率也大幅减小，两者相关性也减弱。同业存单的利率更多是季节性的扰动，银行负债增速平稳，流动性合理充裕，长端利率波动与基本面更相关。  3）货币偏松阶段（2020年1月至4月），政策利率下调，同业存单利率与10年国债收益率同步下行，均大幅低于政策利率。  结合我们在之前报告《从中国版泰勒规则看货币政策为何转向？》中的观点，5月至今，货币政策已由宽松转向中性。第一、DR007和1年同存利率都将回归至贴近政策利率的水平波动，仍有上行概率。DR007与7天逆回购利率的利差波动区间在{-15bp，10bp}，对应DR007范围在{2.05%，2.30%},1年同存利率与MLF利率的利差波动区间在{-30bp，20bp}，对应1年同存利率范围在{2.65%，3.15%}。  第二、在利率的上行波动区间范围内，未来资金面平稳将更多以来央行的流动性投放，资金面波动或加大。从19年来看，同业存单利率不至于大幅超过1年期MLF利率。  由于从历史以及格兰杰检验来看，牛熊切换期间，同业存单利率的拐点均领先于长债拐点，我们维持10Y国开短期在3.4%左右震荡，下半年中枢将上行的观点。 风险提示  如果货币政策超预期宽松，将影响我们对债市的判断。 Table_ Base Info 报告发布日期 2020年07月31日 证券分析师 陈斐韵 021-63325888*6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080003 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、同业存单利率持续上行，债市影响几何？ ............................................... 3 1.1 近期同业存单利率上行的三大因素 .............................................................................. 3 1.2 货币中性阶段，中短端的市场资金利率均贴近政策利率 .............................................. 4 1.3 同业存单利率的波动范围是多少？ .............................................................................. 6 风险提示 ........................................................................................................ 7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一、同业存单利率持续上行，债市影响几何？ 1.1 近期同业存单利率上行的三大因素 第一、同业存单续发压力较大。今年8月至10月是同业存单的到期高峰，同业存单到期量合计有4.8万亿，较去年同期多增5600亿左右，到期高峰的到来意味着银行的续发压力较大，同业存单利率存上行压力。 图1：同业存单发行到期量 单位：亿 数据来源：Wind，东方证券研究所 第二、同业存单的最大需求方为货币基金，而货基遭遇较大赎回压力。根据2020年6月托管量数据，同业存单的投资者结构中近50%为非法人产品，非法人产品则主要为货币基金，因此，货币基金是同业存单的最大需求方。而根据wind统计，货基规模在5月份暴增至8.4万亿后，7月份又大幅回落至7.7万亿左右，2个月内货基规模骤减约7000亿。 图2：同业存单投资者结构 图3：货基规模变化 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 -20000-15000-10000-50000500010000(25000)(20000)(15000)(10000)(5000)05000100001500020000250002019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11发行量偿还量净融资额（右）5%3%2%41%49%政策性银行金融机构其他商业银行非法人产品68000700007200074000760007800080000820008400086000货币基金规模(亿) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 第三、结构性存款压降压力陡增，未来仍有4万多亿需压降。一季度结构性存款规模创新高，并且，这一轮大型银行的结构性存的规模增速明显高于中小型银行。5月开始监管收紧，6月11日，据彭博社和财新网报道称，中国银保监会窗口指导部分大中型银行，要求在9月30日前，将结构性存款的规模压降至上年末的三分之二。截至19年末，结构性存款规模为9.6万亿，则意味着结构性存款需压降至6.4万亿，而4月末结构性存款规模的高点为12万亿，5、6两月已压降1.3万亿，压降节奏呈加快趋势，未来仍有4.3万亿的收缩体量。 银行只能依靠主动负债填补结构性存款压降的空缺，股份制银行收缩压力或较大。银行的负债结构主要就三块，吸收存款约占70%，同业负债（含同业存单）约占20%，对央行负债约占10%。若结构性存款压降，一般存款增速通常较为稳定，对央行负债则与央行的流动性投放有关，因此，银行只有通过同业负债来填补结构性存款收缩的空缺。18年至19年末，这轮扩张的主力仍是股份制银行，股份制银行的总负债增速从2%上升至10%，其中，存款增速从3%上升至13%，增速达到近5年新高。 图4：各类型银行的总负债增速变化 图5：各类型银行的存款增速变化 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2 货币中性阶段，中短端的市场资金利率均贴近政策利率 从银行资产负债配置角度理解，同业存单利率反映的是银行的中长期资金成本，代表的是中期利率，DR007反映的是短期资金面，代表的是短期利率。我们根据不同货币政策阶段，总结了政策利率、市场资金利率与债市利率的波动规律： 0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016201720182019五大行股份制城商行农商行0%5%10%15%20%25%2013201420152016201720182019五大行股份制城商行农商行 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图6：不同货币政策阶段，政策利率、市场资金利率与债市利率的表现 数据来源：公开资料整理，东方证券研究所 首先，短期利率方面，市场对此的研究较深入，可以看到，从2016年至今，货币恰好可以分为偏紧-中性-宽松三个阶段。1）货币偏紧阶段（2016年9月至2018年8月），政策利率上调，市场利率和短端债券利率都远高于政策利率，1年国债收益率的波动更大。 2）货币中性阶段（2018年9月至2019年12月），政策利率无变化，市场利率和短端利率贴近政策利率区间波动。2018年9月至2019年末，DR007的波动率也大幅降低。 3）货币偏松阶段（2020年1月至4月），政策利率下调，市场利率在政策利率以下波动，同业存单利率与长端利率同步下行。 图7：7天逆回购利率、DR007利率和1年国债收益率变化 单位：% 数据来源：Wind，东方证券研究所 其次，中长期利率方面，我们发现，也有与短期利率类似的变化规律。 货币宽松阶段货币中性阶段货币收紧阶段政策利率7天逆回购市场资金利率D R 007债市利率1年国债政策利率1年期M LF市场资金利率1年期同存债市利率10年国债市场资金利率和债市利率大幅低于政策利率市场资金利率和债市利率贴近政策利率市场资金利率和债市利率大幅高于政策利率短端中长端0.801.301.802.302.803.303.802016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-057天逆回购DR007:15天移动平均1年国债 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1）货币偏紧阶段（2016年10月至2018年8月），1年期同业存单和10年国债利率均大幅高于政策利率，同时，同业存单利率的拐点具有领先性。在利率牛熊切换期间，同业存单利率的拐点均优先于长债拐点，16年8月同业存单利率已开始上行，而10年国债收益率直至16年10月才开始调整；而18年1月开始，同业存单利率已转而下行，而10年国债收益率直至2月初才开始下行，从格兰杰检验结果来看，1年期同业存单利率确实领先10年国债利率。 2）货币中性阶段（2018年9月至2019年12月），同业存单利率与10年国债收益率基本在政策利率附近波动，波动率也大幅减小，两者相关性减弱。同业存单的利率更多是季节性的扰动，银行负债增速平稳，流动性合理充裕，长端利率波动与基本面更相关。 3）货币偏松阶段（2020年1月至