海外宏观周报第11期：美联储缩表，这轮有何不同？

美联储缩表行将开启在即，鉴于上轮缩表周期的参考意义有限，我们系统梳理了本轮缩表周期主要的不同之处、可能的演化路径及市场影响，供您参考。 美联储启动加息周期后，缩表计划也提上日程 近期，美联储吹风5月加息50bp的同时，也在提前“预热”5月可能启动缩表。美联储在3月启动加息以来，多名委员吹风5月加息50bp。受此影响，市场普遍押注美联储5月加息50bp、2022全年至少加息250bp。加息预期升温的同时，美联储最新公布的3月会议纪要，“预热”5月可能启动缩表。具体来看，缩表上限定为每月600亿美债及350亿MBS，或将在3个月左右达到上限。 不过，由于缺少足够的历史可比经验，市场对美联储缩表预期的消化主要参考上轮缩表周期。经验显示，美联储加息操作，对美债中短端利率的影响更为直接，对长端利率的影响相对间接。与加息操作不同，再综合考虑美联储持有的美债期限结构来看，缩表对美债长端利率的推升作用更为直接。不过，由于缺少足够的历史可比经验，市场对缩表预期的消化眼下主要锚定2017-2019年缩表周期。 与上轮相比，美联储本轮缩表或有着诸多不同 与2017年相比，美联储本轮缩表节奏更快、力度更大，释放的紧缩信号更强。 美联储上轮政策正常化的推进节奏缓慢，在加息4次后才启动缩表，“酝酿”时间极长；并且首月缩减目标定为60亿美债及40亿MBS，在经历4个季度后才达到每月300亿美债及200元MBS的缩减上限。不同与上轮，美联储本轮加息与缩表间隔较短，且最快在1个季度左右达到每月600亿及350亿的缩减上限。 不同于2017年，当下美国经济增长维持韧性的同时，通胀压力“高烧不退”，使得美联储政策正常化持续加速。疫后美国财政、货币双宽松下，经济快速从衰退走向强力复苏。但在经济回归常态化的过程中，因忌惮于疫情反复，货币政策等正常化进程明显滞后。不过，2021年下半年以来，就业市场强劲指向美国经济增长维持韧性，同时，通胀压力持续超预期，使得美联储政策正常化持续加速。 美联储政策正常化加快，仍将阶段性扰动市场 在通胀持续超预期的背景下，为了维护公信力，美联储加快收紧政策的决心不宜被低估。美联储货币政策的公信力，很大程度上源于对通胀预期的有效管理。在通胀压力缓和之前，不宜低估美联储加快收紧政策的决心。考虑到加息周期下，美债收益率曲线往往趋于扁平化，易抑制美国银行的放贷意愿。为了合理引导预期、避免美债期限利差过度倒挂的不利影响，主动缩表也在美联储考虑范围内。 未来一段时期，对美联储缩表预期的进一步消化过程中，全球资本市场或保持高波动。从时间、节奏及力度来看，更早、更快、更强缩表，或释放出更紧的紧缩信号。为了更好地捕捉缩表对流动性环境的影响，美联储隔夜逆回购操作规模等指标值得重点关注。中短期来看，对美联储缩表预期的消化过程中，作为资产定价的锚，美债长端利率或仍将延续上行趋势，使得全球资本市场保持高波动。 风险提示：美联储核心通胀居高不下；美国就业修复不及预期。 1、周度专题：美联储缩表，这轮有何不同？ 美联储缩表行将开启在即，鉴于上轮缩表周期的参考意义有限，我们系统梳理了本轮缩表周期主要的不同之处、可能的演化路径及市场影响，供您参考。 1.1、美联储启动加息周期后，缩表计划也提上日程 美联储在3月启动加息周期以来，多名委员吹风5月加息50bp，引发加息预期进一步升温。近期，美联储核心官员的态度进一步转“鹰”。美联储主席鲍威尔明确表示，“考虑加息50个基点的选项、以及将政策利率上调至中性利率之上”。2022年FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德的表态更为鹰派，“支持美联储在2022年下半年将利率升至3%-3.25%”。受此影响，市场对普遍押注美联储5月加息50bp、2022全年至少加息250bp。 图表1：美联储多名委员吹风5月加息50bp，引发加息预期进一步升温 图表2：美联储5月加息50bp的概率接近8成 图表3：市场普遍押注美联储2022年全年加息250bp 与此同时，美联储最新公布的3月会议纪要，也在提前“预热”5月可能启动缩表。美联储在1月会议中公布了最新的《缩表原则》，但未点明缩表时点及节奏。具体来看，美联储认为“调整联邦基金利率目标区间是其调整货币政策立场的主要手段。”，重申“加息后以可预见的方式缩表，主要方式是持有的美债到期不续”。在最新公布的3月会议纪要里，美联储预计最早或将在5月议息会议上启动缩表，缩表上限定为每月缩减600亿美元美债及350亿美元MBS，最快或将在3个月左右达到缩表上限。 图表4：2014年9月会议，美联储公布《货币政策正常化原则及计划》 图表5：美联储1月公布了最新的《缩表原则》 图表6：美联储在3月会议纪要里再次“预热”缩表 不过，由于缺少足够的历史可比经验，市场对缩表预期的消化以参考上轮缩表周期为主。美联储加息操作，对美债中短端利率的影响更为直接，对美债长端利率的影响相对间接。与加息操作不同，再综合考虑美联储持有的美债期限结构来看，缩表对美债长端利率的推升作用更为直接。不过，由于缺少足够的历史可比经验，市场对缩表预期的消化眼下主要锚定2017-2019年缩表周期。 图表7：美联储加息前后，10Y美债收益率走势 图表8：美联储加息前后，对美债期限利差影响 图表9：2017-2019年缩表周期，10Y、2Y美债收益率同步上行，但期限利差在持续走扩 1.2、与上轮相比，美联储本轮缩表或有着诸多不同 与上轮不同的是，本轮缩表预计将于首次加息后启动，“酝酿期”明显缩短。历史回溯来看，美联储上轮政策正常化的推进节奏缓慢，在加息4次后才启动缩表，“酝酿”时间极长。从最新跟踪来看，美联储在12月会议纪要中明确表示，“几乎所有与会者都同意在首次加息后启动缩表”，再考虑到3月加息已经落地，本轮缩表的“酝酿期”更短，最早或将于5月启动。 图表10：美联储上次是在加息4次后启动缩表 图表11：美联储上次缩表速度缓慢 上轮缩表节奏缓慢、力度有限，相比而言，本轮缩表的节奏与力度都将大幅提升。回顾美联储2017年-2019年缩表历程，美联储启动缩表时将每月缩减目标定为60亿美元美债及40亿美元MBS，在经历4个季度后才达到每月300亿美元美债及200亿美元MBS的缩减上限。结合3月会议纪要来看，美联储最早可能在5月启动缩表，并将首月的缩减目标定为300亿美元美债及200亿美元的MBS，最快或在1个季度后达到每月600亿美元及350亿美元的缩减上限。显而易见，美联储本轮缩表的节奏与力度都将大幅提升。 图表12：2022年，美联储约1万亿美元美债面临到期 图表13：其中，2022年到期美债以中长期为主 图表14：起于2017年10月的缩表，影响有限 图表15：本轮美联储缩表的影响或远超2017年 不同于2017年的高增长、低通胀，当下美国经济增长虽然维持韧性，但通胀压力“高烧不退”的背景下，美联储政策正常化持续加速。疫情爆发后，美国财政、货币双宽松下，经济快速从衰退走向强力复苏。但在经济回归常态化的过程中，由于忌惮于疫情反复的影响，货币政策等的正常化进程明显滞后。 不过，2021年下半年以来，就业市场强劲指向美国经济增长维持韧性，同时，通胀压力持续超预期，使得美联储持续加快政策正常化进程。 图表16：美联储货币政策正常化启动偏晚 图表17：美联储认定“充分就业”且通胀高烧难退 图表18：美国企业的招工需求依然强劲 图表19：美国“菲利普斯曲线”向右上方移动 1.3、美联储政策正常化加快，仍将阶段性扰动市场 在通胀持续超预期的背景下，为了维护政策公信力，美联储加快收紧政策的决心不宜被低估。美联储货币政策的公信力，很大程度上源于对通胀预期的有效管理。但基于居民角度来看，通胀压力的持续存在、容易反噬通胀预期，进一步导致通胀“自我实现”，不断创新低的消费者信心指数即是直接证明。 “滞胀”压力下，对于维护公信力的美联储而言，通胀预期“脱锚”的危害甚至大于通胀本身，打压通胀自然成为首要任务。基于此，在通胀压力尚未出现缓和之前，不宜低估美联储加快收紧政策的决心。 图表20：美联储在12月已经调高了通胀预测 图表21：美国通胀预期存在阶段性“脱锚”风险 为了合理引导预期、避免美债期限利差过度倒挂，主动缩表也在美联储考虑范围内。历史回溯来看，加息周期下，短期利率趋于上升，美国银行往往会提高企业贷款和消费贷款的利率。与此同时，当收益率曲线趋平时，由于利润受到挤压，美国银行的放贷意愿会大幅降温。尤其是对于高度依赖贷款的小企业、低收入居民而言，所承受压力的显现需要持续跟踪。为了避免美债期限利差倒挂的不利影响，美联储或实施强力缩表，使得收益率曲线陡峭化。 图表22：美债收益率曲线越发“扁平化” 图表23：美债期限利差倒挂，易抑制银行的放贷意愿 为了更好地捕捉流动性环境变化，美联储隔夜逆回购操作规模等值得重点关注。美联储过去通过调整准备金调整联邦基金利率，在2019年改为“充足准备金框架”后，主要使用管理利率（准备金利率IOR和隔夜逆回购利率）来影响联邦基金利率，标志着从“走廊体系”转为“地板体系”。充足准备金下，隔夜逆回购使用量的上升缓解了准备金余额的增长，吸纳了货币市场的超额流动性。这意味着，隔夜逆回购规模的变化，可直接映射流动性环境的变化。 图表24：美联储逆回购规模等值得重点关注 图表25：SOFR利率等也值得关注 未来一段时间，对缩表预期的消化过程中，美债长端利率或仍将延续上行趋势，全球资本市场保持高波动。从时间、节奏及力度来看，更早、更快、更强缩表，或释放出更紧的紧缩信号。中短期来看，对流动性“变局”定价不足，依然是扰动全球资本市场的重要因素。对缩表预期的消化过程中，作为资产定价的锚，美债长端利率或仍将延续上行趋势，使得全球资本市场保持高波动 图表26：美联储增持了更多的超长期美债 图表27：全球市场或仍将保持高波动 经过研究，我们发现： 近期，美联储吹风5月加息50bp、引发加息预期进一步升温的同时，也在提前“预热”5月可能启动缩表。不过，由于缺少足够的历史可比经验，市场对美联储缩表预期的消化主要参考上轮缩表周期。 与2017年缓慢缩表相比，美联储本轮缩表节奏更快、力度更大，释放的紧缩信号更强。不同于2017年经济增速高企、通胀水平温和，当下美国经济增长维持韧性的同时，通胀压力“高烧不退”，使得美联储政策正常化持续加速。 为了维护“滞胀”压力下的政策公信力，美联储加快收紧政策的决心不宜被低估。未来一段时期，对美联储缩表预期的进一步消化过程中，美债长端利率或仍将延续上行趋势，使得全球资本市场保持高波动。 2、数据跟踪：美国3月服务业PMI回升，欧元区服务业PMI创新高 2.1、美国经济跟踪：美国3月服务业PMI回升，耐用品订单回落 2.1.1、美国3月ISM服务业PMI指数回升 要闻：当周（4月4日-4月8日），美国公布3月ISM服务业PMI数据。 美国3月ISM服务业PMI录得58.3%，略低于预期58.6%，前值为56.5%，反映了美国疫情退潮下，服务业活动正在走强。 图表28：美国3月服务业PMI走强 图表29：美国3月服务业PMI超季节性回升 图表30：美国线下活动趋于修复 图表31：美国航空出行人数越发接近疫情前水平 简评： 主要分项中，商业活动指数55.5%，较前值上升0.4个百分点；新订单指数60.1%，较前值上升4个百分点，是自去年10月以来首次上升；就业指数54%，较前值上升5.5个百分点，为2021年1月以来的最大增幅；物价指数83.8%，较前值上升0.7个百分点，接近调查记录的最高水平；积压订单指数64.5%，较前值上升11.5个百分点，为4个月以来的高位。整体来看，新订单指数、商业活动指数等核心指标回暖，反映服务行业正以更快的速度恢复扩张。 图表32：美国服务业PMI新订单、商业活动指数上升 图表33：美国服务业PMI主要分项连续高于荣枯线 图表34：PMI商业活动、新订单、就业指数