财报点评：2021年业绩增长47%，鞋履制造龙头成长确定性强

下游需求旺盛推动全年业绩提升 47%，第四季度势头强劲。2021 全年实现营收 174.7 亿元，同比增长 25.4%，主要由前五大客户（占比 92%）收入强劲增 28.3%推动；归母净利润 27.7 亿元，同比增长 47.3%，主要由于各产品利润率的提升和效率改善。公司 2021 年发生会计准则变动，对毛利率及销售费用率产生接近 1%的减少；毛利率为 27.2%，可比口径下提升 3.4 个百分点，主要由于产品结构优化、各产品利润率提升；四项费用率下降 2.2 个百分点至 5.4%，主要是由于会计准则变动以及年内产生汇兑收益。第四季度收入业绩增长势头良好，收入为 48.4 亿元，同比提升 33.5%；归母净利润 7.7 亿元，同比提升 37.4%，增速环比有所加快。 客户旺盛需求、产能释放、效率提升将持续推动公司成长，2 月疫情影响轻微。全球供应链紧张的情况持续，客户需求旺盛，原有大客户如耐克在 2022年仍将面临缺货，新客户亚瑟士、On、New Balance 订单已量产出货，有望持续放量。公司积极扩产、提升效率以满足客户旺盛需求，2021 年越南有 3间新工厂（合计产能 3600 万双/年）投产，产能不断爬坡且仍有较大的释放空间，此外公司还将通过普及自动化设备提升生产效率。此外，公司将在越南北部和印尼新建工厂，预计将于 2022 年以后投产。公司的产能有序扩张、生产效率持续提升，中期来看产能增长较快、确定性强。2022 年 2 月越南疫情影响短期出勤率，对全年业绩影响轻微。 风险提示：产能扩张不及预期、疫情持续时间过长影响下游需求、国际政治经济风险 投资建议：业绩出色成长确定性强，维持 “买入”评级。 公司 2021 年实现高质量快速增长，经营能力强、竞争优势突出。未来随新产能爬坡、核心品牌份额持续提升和新品牌的放量，看好公司充足的成长潜力与高质量的投资回报率。由于公司产品结构升级、单价提升好于此前预期，我们小幅上调盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为36.5/46.7/57.5亿元（原为 35.5/44.4 亿元），分别同比增长31.9%/27.8%/23.1%，EPS 分别为3.13/4/4.92元，当前股价对应 PE 为23.6x/18.5x/15x，公司中期成长确定性强，维持合理估值 107-110 元(对应 2022 年 34-35x PE)，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩提升 47%，第四季度势头强劲 大客户需求强劲提升推动收入增长 25.4%，产品利润率改善和效率提升推动业绩提升 47.3%。2021 全年实现营收 174.7 亿元，同比增长 25.4%，剔除汇率影响增长 34.1%，主要由大客户收入的强劲增长推动；归母净利润 27.7 亿元，同比增长47.3%，剔除汇率影响增长 57.6%，主要由于各产品利润率的提升、费用和效率改善；扣除非经常性损益后的净利润为 27.7 亿元，同比增长 47.5%。 分客户看，前五大客户收入 160.1 亿元，同比增长 28.3%，合计占比 91.7%。具体看： 第一大客户收入 61.8 亿元，同比增长 34.5%； 第二大客户收入 37.6 亿元，同比增长 47.7%； 第三大客户收入 32.1 亿元，同比增长 6.2%； 第四大客户收入 18.9 亿元，同比增长 18.0%； 第五大客户收入 9.6 亿元，同比增长 35.6%。 （以上收入增速包括 6-10 个百分点的汇率不利影响） 分产品看，运动休闲鞋和凉拖鞋增长较快。具体看： 运动休闲鞋收入 142.1 亿元，同比增长 25.9%； 户外鞋收入 14.9 亿元，同比增长 6.2%； 凉拖鞋收入 16.4 亿元，同比增长 46.6%，主要是由于 UGG 拖鞋产品的增加。 图 1：公司营业收入及增速 图2：公司归母净利润及增速 产品结构改善推动全年毛利率提升 3.4 个百分点至 27.2%。2021 年公司会计准则发生变动，原本计入销售费用的运输费（占比接近 1%）开始计入营业成本。2021年销售毛利率为 27.2%，可比口径下同比提升 3.4 个百分点，主要是由产品结构的优化所推动，其中包括会计准则变动约 1 个百分点的负面影响。公司的费用率较低，销售费用率为 0.4%，同比减少 1.0 个百分点，主要受会计准则变动的影响； 管理费用率为 3.9%，同比减少 0.3 个百分点；财务费用率为-0.3%，同比减少 0.7个百分点，主要是由于 2021 年产生一定的汇兑收益；研发费用率为 1.3%，同比减少 0.2 个百分点。 分产品看，各产品毛利率均有不同程度的提升。具体看： 运动休闲鞋毛利率为 28.9%，同比提升 3.4 个百分点； 户外鞋毛利率为 18.7%，同比提升 1.5 个百分点； 凉拖鞋毛利率为 20.5%，同比提升 4.9 个百分点。 图 3：公司利润率变化情况 图4：公司四项费用率变化情况 流动资产周转和资产负债率十分健康。2021 年 ROE 为 25.3%，同比下降 7.4 个百分点，主要由于上市后所有者权益增加。流动资产周转加快，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 67/44/37 天，分别同比减少 8/9/11 天。资产负债率为32.5%，同比减少 7.4 个百分点，其中多数为应付款，有息负债率为 11.6%，处于十分健康的水平。 图 5：公司 ROE 与变化情况 图6：公司资产负债率变化情况 图 7：公司流动资产周转情况 图8：公司年度派息比率变化情况 第四季度收入业绩增长势头良好。2021 年第四季度收入 48.4 亿元，同比上升 33.5%，增速比第三季度加快 2.0 p.p；实现归母净利润 7.7 亿元，同比上升 37.4%，增速比第三季度加快 7.2 个百分点。 图 9：公司单季度营业收入及增速 图10：公司单季归母净利润及增速 利润率受会计准则变动的不利影响，可比口径下四季度毛利率预计有提升。公司第三季度后发生会计准则变动，占比不到 1%的运输费用和报关费由销售费用调整至营业成本中。第四季度单季毛利率为 26.9%，同比减少 0.4 个百分点，可比口径下毛利率预计有所提升。 图 11：公司单季度利润率与变化情况 图12：公司单季度四项费用率变化情况 客户旺盛需求、产能释放、效率提升将持续推动公司成长，2 月疫情影响轻微 下游需求旺盛，原有大客户供应链紧张，新客户有望快速放量。2021 年公司前五大客户收入为 160.1 亿元，同比提升 28.3%，占公司销售额的 91.7%。全球供应链竞争持续，以耐克为例，目前其欧美等市场需求十分旺盛，公司将在 2022 年仍面临缺货。此外，新客户方面，Asics、On、New Balance 的订单已经量产出货，有望持续放量。 为应对客户的旺盛需求，公司积极扩产、提升生产效率，中期看产能增长较快、确定性强。2019-2020 年成立的越南威霖、越南永山、越南弘欣（设计产能为 100万双/月）目前均已投产，预计 2022 年仍有一定产能释放的空间。除此之外，公司还将购买越南的现成厂房、在公司原有厂房扩建生产线，协助原有工厂的产能提升。基于客户预期订单的强劲需求，公司将持续在越南北部投资新建工厂，考虑到制造产能分散配置的要求，公司也开始在印尼投资兴建大型制造基地。在生产效率方面，公司推行管理标准化和信息化、数字化提升效率，提升量产工厂交付能力和运营水平。具体看，公司通过电脑针车、冷粘鞋水压机、自动折鞋盒机、自动网版印刷等自动化设备的广泛普及，以及“电脑车接鞋舌工艺”“自动翻折创新型夹板”“电脑针车不停顿循环缝纫”“刷胶支架”“穿鞋带辅助夹具”等自研自创辅助夹制具推广和广泛使用，提升产品品质稳定性，同时提升生产效率，提高员工工作舒适度。 疫情影响短期出勤率，对全年业绩影响轻微。2022 年 2 月越南北部疫情较为严峻影响员工出勤，3 月上旬已基本恢复，公司 2-3 月订单量通常较小，短期内员工出勤率下降对公司全年业绩的影响十分有限。 表1：公司近期投产项目基本信息表 投资建议：业绩出色成长确定性强，维持 “买入”评级 公司 2021 年实现高质量快速增长，经营能力强、竞争优势突出。未来随新产能爬坡、核心品牌份额持续提升和新品牌的放量，看好公司充足的成长潜力与高质量的投资回报率。由于公司产品结构升级、单价提升好于此前预期，我们小幅上调盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为36.5/46.7/57.5亿元（原为35.5/44.4 亿元），分别同比增长31.9%/27.8%/23.1%，EPS 分别为3.13/4/4.92元，当前股价对应 PE 为23.6x/18.5x/15x，公司中期成长确定性强，维持合理估值 107-110 元(对应 2022 年 34-35x PE)，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）