2021年年报点评：铝价上涨催化业绩，一体化布局巩固成本优势

事件：2022年4月7日晚间，公司发布2021年报。2021年，公司实现营收287.45亿元，同比增长4.7%；归母净利润38.33亿元，同比增长100.4%； 扣非归母净利润36.94亿元，同比增加97.7%。2021Q4，公司实现营收69.53亿元，同比减少15.1%、环比减少2.6%；归母净利润6.01亿元，同比减少12.4%、环比减少52.0%；扣非归母净利5.51亿元，同比减少18.5%、环比减少54.5%。 业绩符合我们之前预期。 铝价大涨，吨铝毛利上升助推业绩大增。分产品看，公司利润主要来源于电解铝，其中自产铝锭贡献毛利60.3亿元，同比增加59.5%，占总毛利92.5%，氧化铝贡献毛利2.9亿元，同比增加48.8%，占总毛利4.5%。量：2021年公司铝锭产销量为115.4万吨、106.4万吨，同比分别增加2.1和减少5.4%；氧化铝产销量为90.7万吨和75.0万吨，同比分别增加21.0%和41.8%。2022年经营目标：原铝产量115万吨，氧化铝产量200万吨，预焙阳极产量55万吨，高纯铝产量3.5万吨。利：公司自产铝锭吨毛利5665元，同比增加2315元，氧化铝吨毛利348元，同比增加16元。公司毛利率、净利率为22.8%和13.3%，分别提升9.1 pct和6.4pct。 受动力煤价格上涨拖累，2021Q4归母净利环比-52.0%。2021Q4公司毛利率、净利率为17.6%和8.6%，同比分别上升6.2pct、0.27pct，环比分别下降11.4pct和8.9pct，三费费率4.65%，环比上升0.16pct，研发费率1.2%，环比上升0.5pct。公司Q4业绩下滑，主要因为动力煤价格上涨，自备电厂成本上升。 未来看点：1）氧化铝项目稳步推进，原料基本自给，上游一体化布局完善。 广西二期、三期170万吨氧化铝项目有望2022年上半年达产，预焙阳极产能继续释放，公司预焙阳极、氧化铝基本自给，而电力自给率80%-90%，原料自给有助于提升公司成本管控能力。2）高纯铝项目稳步推进，动力电池箔领域布局提速。公司2万吨高纯铝项目预计年中投产，并新开工2万吨，2022年底产能达到8万吨，远期规划10万吨；电池箔领域，公司实施10万吨动力电池箔的产线改造升级，并配套建设10万吨冷轧，力争2023年投产，新能源车领域的布局将为公司业绩提供新的增量。3）能源成本低，区域优势明显。公司电解铝产能分布在资源丰富的新疆，能源成本低，未来随着西北大风光基地的建设，公司成本优势或进一步巩固，也有利于未来在绿电领域的布局。 投资建议：随着上游氧化铝项目的推进，公司成本优势继续巩固，业绩或稳定增长。我们预计公司2022-2024年将实现归母净利56.54亿元、62.11亿元和65.33亿元，EPS分别为1.22元、1.34元和1.40元，对应4月8日收盘价的PE分别为7、6和6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动力煤价格大幅上涨，产能释放不及预期，下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2021年年报 公司发布2021年年报。2021年，公司实现营收287.45亿元，同比增长4.7%； 归母净利润38.33亿元，同比增长100.4%；扣非归母净利润36.94亿元，同比增加97.7%。2021Q4，公司实现营收69.53亿元，同比减少15.1%、环比减少2.6%； 归母净利润6.01亿元，同比减少12.4%、环比减少52%；扣非归母净利5.51亿元，同比减少18.5%、环比减少54.5%。业绩符合我们之前预期。 图1：2021年，公司营收同比增加4.7% 图2：2021年，公司归母净利润同比增加100.4% 图3：2021Q4，公司营收环比减少2.6% 图4：2021Q4，公司归母净利润环比减少52% 2点评 2.12021年度业绩：铝价大幅上涨，业绩明显提升 分产品看，自产铝锭毛利贡献占比92.5%。公司业务以电解铝生产和贸易为主，也开始积极布局上下游产业。2021年，公司自产铝锭营收174.7亿元，同比增加27.7%，占总营收61.1%，贸易铝锭营收82.5亿元，同比减少31.2%，占总营收比28.8%，氧化铝营收19.3亿元，同比增加58.9%，占营收比重6.7%；毛利方面，公司自产铝锭贡献毛利60.3亿元，同比增加59.5%，占总毛利比92.5%，贸易铝锭亏损0.82亿元，同比减少73.6%，氧化铝贡献毛利2.9亿元，同比增加48.8%，占毛利比4.5%。 图5：2021年，公司自产铝锭营收占比61.1%（单位：万元） 图6：2021年，公司自产铝锭毛利占比92.5%（单位：万元） 量：预焙阳极和氧化铝项目产能释放，产量增长明显。2021年，公司80万吨氧化铝和30万吨预焙阳极投产项目，产能开始放量。2021年公司铝锭产销量为115.4万吨、106.4万吨，同比分别增加2.1和减少5.4%；贸易铝锭销量为51.0万吨，同比下降47.7%；氧化铝产销量为90.7万吨和75.0万吨，同比分别增加21.0%和41.8%；预焙阳极产量47.1万吨，同比增加49.2%；铝制品产销量均为3.1万吨，同比增加25.5%；高纯铝产销量为1.61万吨和1.64万吨，同比分别增加91.7%和113.0%。2022年，公司生产经营目标：原铝产量115万吨，氧化铝产量200万吨，预焙阳极产量55万吨高纯铝产量3.5万吨。 利：铝价上涨，盈利能力提升。公司积极布局预焙阳极和氧化铝等上游产业，成本控制能力，随着铝价上涨，公司盈利能力提升。吨盈利方面，2021年公司自产铝锭吨毛利5665元，同比增加2315元，氧化铝吨毛利348元，同比增加16元。 图7：2021年，公司电解铝产量同比增加2.1%（单位：万吨） 图8：2021年，公司电解铝吨毛利增加2315元 三费费率上升0.67pct，净利率上升6.4pct。公司2021年三费费用11.69亿元，同比上升25.27%，三费费率4.07%，同比上升0.67pct，其中销售费用1899万元，同比上升9.00%，主要是包装费大幅上升；管理费用为2.71亿元，同比增加23.30%，主要因为职工薪酬及办公及会议费增加；财务费用8.79亿元，同比上升26.30%，主要系利息费用大幅增加。公司毛利率、净利率为22.8%和13.3%，同比分别提升9.1pct和6.4pct。 图9：2021年，公司净利率上升6.4pct 图10：2021年，公司三费费率上升0.67pct 2.22021Q4业绩：动力煤价格大幅上涨拖累利润 2021Q4净利率同比上升6.2pct，环比下降8.9pct。2021Q4，公司实现营收69.53亿元，同比减少15.1%、环比减少2.6%；归母净利润6.01亿元，同比减少12.4%、环比减少52%；扣非归母净利5.51亿元，同比减少18.5%、环比减少54.5%。2021Q4公司毛利率、净利率为17.6%和8.6%，同比分别上升6.2pct、0.27pct，环比分别下降11.4pct和8.9pct。公司Q4业绩下滑，主要因为三季度以来，动力煤价格明显上涨，公司自备电厂成本上升，利润受拖累。 图11：2021Q4，动力煤现货价大幅上升 图12：2021Q4，毛利率环比下降11.4pct 三费费率环比上升0.16pct，研发费率环比上升0.5pct。从费用率来看，2021Q4公司销售费用率环比上升0.2pct，管理费用率环比下降0.18pct，财务费用率环比上升0.14pct；2021Q4公司研发费用环比上升71.4%，研发费率上升0.5pct。 图13：2021年Q4，三费费率环比上升0.16pct 图14：2021年Q4，研发费用费率上升0.5pct 2.3未来看点：一体化布局降低成本，区域优势助力长远发展 2.3.1欧洲电解铝亏损严重，减产继续，LM铝库存持续下降 能源价格高企，欧洲电解铝企业亏损严重。全球能源转型过程中，传统能源投资不足，供应增长缓慢，而全球经济复苏，需求回升，供需持续紧张，价格大幅上涨，尤其欧洲天然气价格上涨明显。天然气价格上涨推升电价上升，欧洲电解铝企业亏损严重，不得不进行减产，据SMM统计，欧洲电解铝减产产能达92.8万吨，根据我们测算，欧洲依赖天然气生产的电解铝企业，亏损仍然超过1000美元/吨，未来减产或将会延续。 海外供应偏紧，LME铝库存持续下降。海外电解铝企业减产，供应紧张，而需求较强，LME库存持续下降，截至2022年4月7日，LME铝库存62.0万吨，处于历史低位，且在继续下降，每周降库约3万吨，在减产仍未缓解情况下，LME铝去库趋势较难扭转。 图16：LME铝库存处于历史低位且继续下降（单位：万吨） 图15：欧洲电解铝企业亏损严重 2.3.2国内供应上升，出口支撑需求 云南电解铝复产较快，国内供应上升。国内电解铝利润较高，而云南水电出力增加，电力紧张局面缓解，国内电解铝产量持续增长，1季度国内电解铝产量946.5万吨，同比下降2.3%，其中3月份电解铝产量已基本恢复到2021年同期水平，随着云南丰水期来临，电解铝供应将进一步上升。 国内外价差扩大，电解铝出口增，进口减。由于海外电解铝供应紧张，电解铝内外价差扩大，目前电解铝进口亏损超过3000元/吨，内外价差的扩大，导致铝锭进口量大降，铝材出口增加。2022年1-2月，我国铝锭进口2.6万吨，同比下降6.3万吨，铝材出口98.4万吨，同比增加17.3万吨，净出口大幅增加22.6万吨，海外对国内需求的带动比较明显。 图17：国内电解铝产量回升（单位：万吨） 图18：我国电解铝进口亏损扩大 图19：我国铝材出口继续增长（单位：万吨） 图20：我国铝锭由进口转为出口（单位：万吨） 疫情导致消费旺季延迟，电解铝行业保持高利润。3月，国内疫情有所发展，防控趋严，对需求抑制比较明显，国内电解铝反季节性累库，库存累积主要发生在华东，也正是此次疫情防控严的地区，未来疫情若好转，电解铝消费旺季将会到来，库存有望再次下降。需求受抑背景下，电解铝行业平均吨利润4228元，仍然维持高位，行业保持高景气。 图21：国内电解铝库存保持平稳（单位：万吨） 图22：电解铝利润处于高位 2.3.3一体化布局日益完善，成本优势助力长远发展 氧化铝项目稳步推进，一体化布局完善。上游原料方面，预焙阳极和氧化铝基本实现自给，公司积极推进氧化铝项目，并完善上游铝土矿资源的配套，2022年上半年，广西二期、三期170万吨氧化铝项目有望达产，氧化铝产量继续快速增长，虽然广西氧化铝项目产品主要外销，公司新疆电解铝厂仍需外购氧化铝，但氧化铝项目的投产，基本规避了氧化铝价格波动影响公司业绩的风险，也算是另一种原料自给。随着预焙阳极产能释放，产量继续提升，按照公司产量指引，2022年公司预焙阳极将实现自给自足。 下游铝加工方面，高纯铝项目稳步推进，动力电池箔扩张提速，公司加快2万吨高纯铝产能建设，并新开工2万吨产能，到2022年底，高纯铝建成产能有望达到8万吨，公司远期产能规划10万吨；电池箔领域，公司积极切入新能源车赛道，子公司新仁铝业对10万吨动力电池箔产线进行升级改造，并在石河子开工建设配套冷轧产线，力争2023年投产，动力电池箔有望成为公司新的业绩增长点。 能源成本低，区域优势明显。公司电解铝产能位于新疆，新疆煤炭、油气资源丰富，动力煤价格较内地低700元/吨标煤，对于电解铝这样高耗能的产品来讲，公司能源成本优势明显。新疆不只传统油气储量大，风光等自然资源也很丰富，随着西北风光大基地的开发，新疆能源成本的优势将继续巩固，同时公司也多了一项绿色电源的选择，为未来电解铝市场碳交易做准备。 3盈利预测与投资建议 3.1估值分析 目前公司主营电解铝冶炼业务，我们选择三家A股主营电解铝生产的神火股份、云铝股份以及中国铝业，作为可比公司，2022年可比公司PE平均值为7倍，与天山铝业7倍的估值相同。公司作为