短期业绩承压，关注行业边际改善

受行业下行和价格战影响，公司短期业绩承压。2021 年公司实现营业总收入19.22 亿，同增 1.6%，实现归母净利润 2.42 亿，同减 14.35%，其中 21Q4 实现营业总收入 5.18 亿，同减 16.49%，实现归母净利润 4025 万，同减 60.4%。 2021 年公司拟向全体股东每 10 股派发现现金红利 5.08 元（含税）。公司短期业绩承压，一方面图书出版行业持续下行，尚未恢复至 19 年水平；另一方面，短视频电商折扣极低，挤压出版机构的利润空间。针对行业无序竞争，如相关法规出台，可有效改善当前出版业的盈利困境。 维持行业龙头地位，少儿类逆势增长，拟成立“中信少儿文化集团”。公司仍然在大众出版位列市场第一，经管类图书市场占有率持续领跑市场；科普类保持市场第一；传记类排名上升至第二位；艺术类较去年提升六位排名第六；其中少儿类逆势增长，市场占有率继续提升至 3.75%，排名同比去年提升一位至第三位，2022 年公司将成立“中信少儿文化集团”，以中信童书为基础，着力构建儿童成长服务体系。 线下书店扭亏为盈，线上着力数字转型升级，尝试探索新业态。1）2021 年中信书店实现扭亏为盈。机场店规模跻身头部，年覆盖客流 4.46 亿人次，商务店已建立成熟模型和竞争优势。2）公司积极应对渠道迁移、线上竞争加剧的外部挑战，快速组建图书自播矩阵，图书自营收入占比达 45%，累计服务用户数达到 2050 万；中信书院策划开发大咖领读、视频读书、直播读书会、播客电台等专栏。2022 年公司将整合中信书店、中信书院等资源，搭建会员制知识服务体系，打造“中信知识服务集团”。3）公司将构建线上线下融合的融出版体系以探索新经济模式。公司将启动“2022 中信出版元宇宙设计大赛”，还将推出中信经典系列 NFT 产品。 风险提示：出版行业持续下行；直播电商价格战扰乱市场秩序；新业务探索不及预期。 投资建议：公司在行业持续下行的背景下，具有较强的抗风险能力，公司业绩未大幅下滑，且少儿类逆势增长，实体书店扭亏为盈；线上渠道在新电商渠道价格战背景下，公司积极探索新业态，建议积极关注相关规范行业秩序的法规出台，行业有望边际改善。考虑出版行业下滑、线上渠道的无序竞争对公司的利润端都有一定压制，我们下调 22-23 年利润 29.67%/31.92%至2.73/3.08 亿 ， 新增 2024 年利润预测 3.43 亿 ， 预计 22-24 年 EPS 为1.44/1.62/1.81 元，对应 PE 为 17/15/13x,维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 受行业下行和价格战影响，公司短期业绩承压。2021 年公司实现营业总收入 19.22亿，同增 1.6%，实现归母净利润 2.42 亿，同减 14.35%，其中 21Q4 实现营业总收入 5.18 亿，同减 16.49%，实现归母净利润 4025 万，同减 60.4%。2021 年公司拟向全体股东每 10 股派发现现金红利 5.08 元（含税）。公司短期业绩承压，一方面图书出版行业持续下行，尚未恢复至 19 年水平；另一方面，线上渠道短视频电商折扣极低，挤压出版机构的利润空间。 1）图书出版行业尚未恢复。根据中国国家新闻出版署，2020 年实现营业收入 963.6亿元，同比降低 2.6%，首次出现负增长。据开卷数据，2021 年图书零售市场码洋规模 986.8 亿，同比上升 1.65%，较 2019 年下降 3.51%，尚未恢复到疫情前水平。 2）价格战挤压线上渠道利润空间。2021 年线上渠道占比接近 80%，短视频电商迅速崛起。短视频电商折扣低至 3.9 折，对其他类型电商和实体店渠道造成了冲击，“无序价格战”极大地挤压了出版机构的利润空间。 关注行业政策规范下的边际改善。《出版业“十四五”时期发展规划》中明确提出“规范网上网下出版秩序”的要求。加强出版物价格监督管理，推动图书价格立法，有效制止网上网下出版物销售恶性“价格战”，营造健康有序的市场环境。 如相关法规出台，可有效改善当前出版业的盈利困境。 图 1：中信出版营业收入及增速（单位：百万,%） 图2：中信出版单季营业收入及增速（单位：百万,%） 图 3：中信出版归母净利润及增速（单位：百万,%） 图4：中信出版单季归母净利润及增速（单位：百万,%） 2021 年公司综合毛利率为 35.48%，同减 4.96pct，净利率为 12.36%，同减 2.64%，其中公司主业图书出版毛利率 32.01%，同减 4.86pct，2021 年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 18.03%、7.53%和-0.69%，整体保持相对平稳。 图 5：中信出版毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图6：中信出版费用率变化情况（单位：%） 公司维持行业龙头地位，少儿类逆势增长，拟成立“中信少儿文化集团”。公司仍然在大众出版位列市场第一，经管类图书市场占有率持续领跑市场；科普类保持市场第一；传记类排名上升至第二位；艺术类较去年提升六位排名第六。其中少儿类逆势增长，市场占有率继续提升至 3.75%，排名同比去年提升 1 位至第三位，2022 年公司将成立“中信少儿文化集团”，以中信童书为基础，结合 IP 化的创意生产和标准化的内容生产，通过“端”和“场景”的打造，着力构建儿童成长服务体系。 线下书店扭亏为盈，线上着力数字转型升级，尝试探索新业态和新经济模式。1）2021 年中信书店实现扭亏为盈。机场店规模跻身头部，年覆盖客流 4.46 亿人次，商务店已建立成熟模型和竞争优势。2）公司积极应对渠道迁移、线上竞争加剧的外部挑战，快速组建图书自播矩阵，图书自营收入占比达 45%，累计服务用户数达到 2050 万；中信书院策划开发大咖领读、视频读书、直播读书会、播客电台等专栏。2022 年公司将整合中信书店、中信书院等资源，搭建会员制知识服务体系，打造“中信知识服务集团”；3）公司将构建线上线下融合的融出版体系。公司将启动“2022 中信出版元宇宙设计大赛”，还将推出中信经典系列 NFT 产品。 风险提示：出版行业持续下行；直播电商价格战扰乱市场；新业务探索不及预期。 投资建议：公司在行业持续下行的背景下，具有较强的抗风险能力，公司业绩未大幅下滑，且少儿类逆势增长，实体书店扭亏为盈；线上渠道在新电商渠道价格战背景下，公司积极探索新业态，建议积极关注相关规范行业秩序的法规出台，行业有望边际改善。考虑出版行业下滑、线上渠道的无序竞争对公司的利润端都有一定压制，我们下调 22-23 年利润 29.67%/31.92%至 2.73/3.08 亿，新增 2024年利润预测 3.43 亿，预计 22-24 年 EPS 为 1.44/1.62/1.81 元，对应 PE 为 17/15/13x,维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）