上市险企2021年报综述：寿险转型仍需时日，财险或迎高景气度

回顾2021：寿险NBV承压拖累EV，车险综改压力消退 2021年上市险企EV同比增速较2020年进一步放缓，2021年EV及同比分别为：中国人寿12030亿元、+12.2%，中国人保3416亿元、+8.7%，中国太保4983亿元、+8.5%，新华保险2588亿元、+7.6%，中国平安13955亿元、+5.1%，主要原因系NBV同比增速放缓以及营运经验负向偏差。车险综改2021年9月完成首年运行，行业生态得到改善，保费同比压力有所缓解。 寿险：抬头看路，躬身做事，NBV仍然承压，行业步入转型攻坚 2021年5家上市险企NBV分别为中国人寿447.8亿元、同比-23.3%，中国平安378.9亿元、同比-23.6%，中国太保134.1亿元、同比-24.8%，新华保险59.8亿元、同比-34.9%，中国人保39.9亿元、同比-34.9%。新单价值承压主要系新单价值率以及新单保费均受行业内外部因素拖累承压，新单价值率受产品结构、精算假设等影响下行，同时，高质量转型带来主动清虚，产能无明显提升拖累新单保费。行业当前面临渠道圈层与客户圈层不匹配、渠道能力与客户需求不匹配等困境，行业转型拐点仍需进一步等待。 财险：保费前低后高，成本结构优化 车险综改压力缓解，保费呈现前低后高。2021年财险保费同比分别为人保财险4483亿元、同比+3.8%，平安财险2700亿元、同比-5.5%，太保财险1526亿元、同比+3.3%，车险综改于2021年9月19日正式实施一年，随后车均保费下降影响逐渐消退，车险保费同比于2021年第4季度明显回升。财险整体综合成本率结构有一定程度优化，费用率持续下降，赔付率明显提升，回归保险本源，赔付率分别提升至太保财险69.6%（+8.2pct）、人保财险73.6%（+7.4pct）、平安财险67.0%（+6.5pct）。 2022年寿险仍将处于转型攻坚阶段，财险或受车险带动超预期 考虑到人力规模处于低位，保障需求仍存开发难度，2022年1季度上市险企NBV或仍将承压，业绩拐点或受基数影响于2022年下半年有所显现，但转型拐点仍需观察，我们预计最早将于2023年1季度可观察到展业模式、人力、产能的边际改善。当前寿险负债端转型面临长、短期利益博弈，如何平衡将考验管理层智慧与经验，转型态度坚决、动作果断的公司短期内NBV或面临更大压力。车均保费提升、新能源车渗透率提升以及存量车规模提升或为车险带来行业性保费改善，头部险企定价、服务、数据优势或带动市场格局优化，市场集中度或有所提升。短期看，负债端业务表现相对较好且资产端弹性较大险企或受益，推荐综合金融优势明显、地产风险化解逐步推进的中国平安，受益标的中国人寿、中国财险；长期看，转型态度坚决，具备成功转型经验的公司有望实现率先转型成功，推荐中国太保。 风险提示：经济复苏不及预期；行业转型阻力超预期；疫情反复。 1、回顾2021：寿险NBV承压拖累EV，车险综改压力消退 1.1、EV同比放缓，投资收益带动归母净利润 新业务价值表现拖累内含价值。2021年上市险企EV同比增速较2020年进一步放缓，2021年EV及同比分别为：中国人寿12030亿元、+12.2%，中国人保3416亿元、+8.7%，中国太保4983亿元、+8.5%，新华保险2588亿元、+7.6%，中国平安13955亿元、+5.1%，主要原因系NBV同比增速放缓以及营运经验负向偏差，此外，部分险企投资回报差异进一步拖累EV同比增速。 图1：各上市险企EV同比明显承压 图2：2018年后，上市险企NBV占比EV增量呈下降趋势 表1：2021年新业务价值带动EV增量明显低于内含价值预期回报 投资收益带动规模净利润增长，但长端利率下移增提责任准备金有所拖累。2021年上市险企归母净利润及同比分别为：中国太保268亿元、同比+9.2%，中国人保216亿元、同比+7.8%，新华保险149亿元、同比+4.6%、中国人寿509亿元、同比+1.3%，中国平安1016亿元、同比-29.0%。多数上市险企投资收益均呈现同比增长趋势，从而带动归母净利润增长。中国平安2021年全年对于华夏幸福计提减值432亿元，占比总敞口80%，影响归母净利润243亿元。同时，由于10年期国债收益率2021年全年下降0.2%，导致上市险企增提保险责任准备金，拖累利润表现。 图3：多数上市险企归母净利润同比增长 图4：多数险企投资收益同比增长 图5：上市险企受利率变动增提责任准备金逐年增加 图6：10年期国债收益率750天均线呈明显下行趋势 营运利润稳步增长，长期盈利能力有所保障。2021年中国平安营运利润1479亿元、同比+6.09%，较2020年同比提升1.19pct，2021年中国太保营运利润353亿元、同比+13.51%，较2020年同比提升1.81pct。 图7：上市险企营运利润稳步增长 图8：2021年上市险企营运利润同比提升 1.2、寿险：NBV明显承压，行业步入转型攻坚 新业务价值同比延续承压态势，行业仍需等待转型拐点。2021年5家上市险企累计贡献新单价值1060.6亿元，较2020年同比-24.8%，中国人寿447.8亿元、同比-23.3%，中国平安378.9亿元、同比-23.6%，中国太保134.1亿元、同比-24.8%，新华保险59.8亿元、同比-34.9%，中国人保39.9亿元、同比-34.9%。新单价值承压主要系新单价值率以及新单保费均受行业内外部因素拖累承压，行业当前面临渠道圈层与客户圈层不匹配、渠道能力与客户需求不匹配等困境，行业转型拐点仍需进一步等待。 图9：2016年后，上市险企NBV同比呈下降趋势 新单价值率受产品结构、精算假设等影响下行。上市险企新单价值率受疫情、产品设计以及产品结构影响出现明显下行，降幅分别为中国人寿6.3pct、中国平安5.5pct、中国太保15.4pct、新华保险6.8pct。疫情通过压制居民对于未来收入的预期拖累继续率及退保率，同时大量的代理人脱落遗留的孤儿单对继续率及退保率产生一定负面影响。产品结构上，由于行业处于转型期、重疾需求集中释放后略显疲软，趸交及低价值率产品（储蓄险）占比明显提升，从而拖累新单价值率。 图10：2016年后，上市险企NBV同比呈下降趋势 图11：疫情后退保率呈上行态势 图12：13月继续率呈下降趋势 图13：25月继续率呈下降趋势 图14：2021年中国平安低价值率产品占比有所提升 图15：新华保险趸交保费占比提升2.0pct至40.8% 高质量转型带来主动清虚，产能无明显提升拖累新单保费。行业内各公司均已意识到行业亟需向高质量发展转型，以解决2个不匹配的问题，而主动清虚便是转型的第一步，但清虚并未带来产能的超额提升，新单保费依旧承压，2021年分别为中国人寿-9.3%、中国平安-8.5%、中国太保+17.1%、新华保险+0.1%，除中国太保受银保及团险渠道支撑外，其余险企均面临一定压力。 2021年行业人力降幅-23.1%，各家险企降幅均高于行业，分别为中国人寿-35.4%、中国平安-41.4%、中国太保-29.9%、新华保险-35.8%。同时，产能提升幅度并未明显高于清虚幅度，分别为中国人寿+31.2%、中国平安+60.4、中国太保+42.3%、新华保险+36.6%，产能虽明显提升，但可由人力下降倒逼解释。 图16：多数险企2021年新单保费同比承压 图17：上市险企代理人规模2021年出现明显下降 图18：2021年行业代理人数量同比降幅扩大 图19：2021年上市险企人均产能明显提升 表2：多数险企产能增幅高于人力降幅 中国太保、中国平安或领跑寿险转型，但转型并非一蹴而就。我们根据2021年年报进一步更新人力规模底部的测算结果，中国太保和中国平安在人力规模上或更加接近转型拐点。但我们认为，行业向高质量转型的本质是重构商业模式，由以往的人海战术、节奏营销、费用推动的模式转换成基于客户需求的顾问式营销，而代理人渠道需要的不仅仅是清虚与赋能，更重要的是从思想和能力上进行转变和升级，而以上两点的改变均需要时间，但从人力数据以及上市险企2021年度业绩发布会披露的信息看，转型已在路上，后续需关注核心人力、产能增幅等指标的改善情况。 表3：各家距离人力底部仍有一定距离 1.3、财险：保费前低后高，成本结构优化 车险综改压力缓解，保费呈现前低后高。2021年财险保费同比分别为人保财险4483亿元、同比+3.8%，平安财险2700亿元、同比-5.5%，太保财险1526亿元、同比+3.3%，车险综改于2021年9月19日正式实施一年，随后车均保费下降影响逐渐消退，车险保费同比于2021年第4季度明显回升，但车险保费占比延续下降态势。平安财险受保证保险同比-51.6%影响同比承压。行业财险保费同比呈现前低后高态势。 图20：2021年受车险综改影响财险保费同比承压 图21：近年来车险保费占比呈下降趋势 图22：车险保费同比在2021Q4明显改善 图23：多数险企非车险保持高增 综合成本率结构优化，整体表现略有分化。受车险综改影响，财险整体综合成本率结构有一定程度优化，费用率持续下降，赔付率明显提升，回归保险本源，赔付率分别提升至太保财险69.6%（+8.2pct）、人保财险73.6%（+7.4pct）、平安财险67.0%（+6.5pct）。综合成本率表现略有分化，平安财险受保证保险赔付率下降带动，综合成本率改善至98.0%（-1.1pct），太保财险持平为99.0%，人保财险受责任险及企财险拖累，综合成本率上升至99.5%（+0.6pct）。 图24：上市险企综合成本率受短期赔付及市场竞争影响有所上升 图25：费用率延续下降态势 图26：2021年赔付率提升幅度有所增长 1.4、资产：净投资收益率延续下行，大类资产配置略有分歧 总资产规模稳步增长，净投资收益率延续下行态势，总投资收益率表现分化。上市险企总投资资产稳步增长，2021年底中国人寿总投资资产规模4.7万亿、较年初+15.1%，中国平安3.9万亿元、较年初+4.7%，中国太保1.8万亿元、较年初+12.1%，新华保险1.08万亿元、较年初+12.1%，中国人保1.19万亿元、较年初+9.9%。净投资收益率受到长端利率下行影响，整体呈下行态势，2021年分别为中国人寿4.38%、中国平安4.6%、中国太保4.5%、新华保险4.3%、中国人保4.8%；总投资收益率受投资风格以及信用减值影响表现分化，中国人寿、中国平安、中国太保较2020年下降，分别为4.98%、4.0%、5.7%，新华保险较2020年提升0.4pct至5.9%，中国人保与2020年持平，为5.8%。 图27：上市险企投资资产规模稳步提升 图28：上市险企净投资收益率呈下降趋势 图29：上市险企总投资收益率表现分化 资产配置比例变动表现分化，现金及定期存款持续压降。2021年中国人寿、中国平安权益类投资占比较2020年分别下降2.3pct、0.6pct至14.8%、12.9%，而中国太保、新华保险则分别提升2.2pct、2.4pct至19.9%、23.8%，配置变动方向有所分化。同时，受到长端利率下行影响，险企提升资金运用效率，进一步压降现金及定期存款占比。 表4：权益类资产配置比例变动分化 表5：新华保险债权类资产比例下降明显 表6：多数险企现金及存款比例有所下降 地产链条风险化解，有望修复资产端预期。2022年3月31日，华夏幸福公告其债务重组累计签约实现债务重组金额达1048亿元，占比存续债务47.8%，较2022年2月9日新签约28.2%，债务重组方案不断实施推进，或有效缓解市场对于险企资产端担忧。中国平安对华夏幸福风险敞口共计540亿元，2021年减值计提432亿元，占比达80.0%，后续风险可控。总体看，上市险企非标中不动产投资比例占比总投资资产比例相对较低，均低于5%，投资性房地产占总投资资产比例低于3%，风险