波动与趋势，如何看大宗商品的超级周期？

摘要 驱动“超级周期”的因素。从历史上的商品超级周期看，驱动其长期发展需要供给和需求以及其他因素的共同作用，且主要由当时新兴的经济体发展拉动。 自上世纪来，大宗商品大致经历过四轮超级周期。从不同商品种类表现看，四轮超级周期中，一、二轮周期与三、四轮有明显不同，第三和第四轮超级周期，原油和金属的价格波动频率与其他大类大宗商品逐渐趋近，且原油和非原油之间的相关性也在加强；从上一轮超级周期看，大宗商品周期会受到经济周期干扰，但大的趋势依然受供需主导，此外非石油商品（主要针对金属、农产品等），基本每轮超级周期的价格均值要低于前一个周期，第四轮超级周期发生变化。 当下时点，商品行至何处？从宏观数据层面，全球产出指标与大宗商品价格间相关性较高，全球GDP一定程度上领先非石油大宗商品价格，经济的持续增长是大宗商品价格长期走高的必要因素，而从当下经济数据看，全球宏观经济仍处于修复期，海外经济体增速放缓趋势明显，尽管我国经济增长仍在拉动全球金属需求，但与前一轮超级周期相比，当下我国对金属需求的驱动力在降低； 从商品数据层面，原油库存数据近期走低，需求有所回升，未来短期利多利空因素参半。有色金属2022年供需偏弱，未来供需情况或有所改善，但价格不确定性较强；煤炭2022年国际能源危机加剧推升价格大幅上涨，短期价格高位或仍有支撑；黄金2022年经历大幅起伏，短中期仍建议关注黄金机会；粮食方面，地缘政治风险为2022年驱动粮食价格波动主因，未来粮食安全问题仍存。 超级周期快速增长期尚欠东风。短期看，大宗商品仍有机会，但不同品类表现或有分化，建议关注黄金、粮食、原油的机会，金属的不确定性较大，基于国内及海外复苏节奏，短期需求和价格或仍有压力，中期有反弹机会。但从长期看，形成商品超级周期的条件尚不稳固。从时间、经济情况及商品表现上看，目前可能处于本轮商品超级周期的早期阶段，快速持续增长需要新动能的拉动。当下情况较第四轮商品超级周期有三点不同：其一，能源结构在经历变革； 其二，逆全球化的趋势较之前有所加深；其三，技术层面，工业化和数字化的程度更深，供应链金融及供应链数字化也在改变大宗商品的交易方式。展望未来，领域层面，气候变化和数字化的快速发展或是拉动大宗商品进入超级周期的主题，地域层面关注一带一路沿线国家及东盟国家。 风险提示：疫情影响持续性超预期，逆全球化程度加深，国内复苏不及预期。 回顾2022年，影响大宗商品价格的关键词有地缘政治风险、海外鹰派加息、经济衰退担忧下的全球需求走弱、美元走强等，大宗商品在这些错综复杂的因素下波动加大，原油和天然气价格经历大幅起落，煤炭在供需格局偏紧之下迎来复苏，黄金在一季度涨至高点后受加息影响走低，全球粮食价格一度冲高回落。展望未来，本篇主题从短期驱动因素出发，同时聚焦于更长视角，探寻大宗商品的配置价值。 1驱动“超级周期”的因素 从历史上的商品超级周期看，驱动其长期发展需要供给和需求以及其他因素的共同作用。 与普通的价格上行下跌、经济短周期的波动不同，超级周期通常持续时间更长（上升周期约10-25年，完整周期约20-70年），且其驱动原因不是主要靠经济政策的宽松紧缩，而多是由于技术革命、产业更迭拉动的需求爆发，当中不同种类的商品或领域形成共振，所以超级周期涉及的大宗商品种类更广，主要是由当时新兴经济体的发展拉动。根据加拿大银行商品价格指数（综合26种商品的美元现货或交易价格指数，包括能源、金属、农林渔），自上世纪来，大宗商品大致经历过四轮超级周期。第一轮在1900至1932年间，由于美国经济的扩张以及技术的进步，提升了商品的需求，这轮的超级周期由一个主要经济体在工业化过程中对原材料需求增加所驱动；第二轮发生于1932年至1971年，此阶段在二战背景下，大宗商品价格上升发生在欧洲战后重建时期，日本战后经济的崛起进一步加大了周期波动的幅度，此轮超级周期，工业化和城市化的作用仍然较大；第三轮超级周期在1971年至1999年间，欧佩克的成立引发的油价震荡波及金融市场，此阶段发生的三次石油危机对价格大幅抬升起到了推波助澜的作用，通货膨胀和大宗商品价格波动加大，本轮超级周期地缘政治的主导作用更强；第四轮在1999年至2016年左右，在全球化趋势下，中国与全球经济的联系加深，在全球供应链转移下，中国作为世界工厂改变了全球供应体系，这轮超级周期以几个经济体主导，产业转移驱动，金砖国家在这个时期增长较快。根据加拿大商品价格指数，在四轮超级周期中，商品实际价格的周期高点出现时间分别在1917年、1947年、1981年和2011年；根据不同商品的价格表现，非能源商品价格分别在1917年、1951年、1973年和2010年达到高峰，从周期开始到峰值价格分别上涨50.2%、72%、38.9%和81.3%，从周期开始到峰值分别经历23年（整个周期38年）、19年（整个周期39年）、2年（整个周期28年）、11年（整个周期17年）。 从不同商品种类表现看，四轮超级周期中，一、二轮周期与三、四轮有明显不同。不同种类商品表现在超级周期中有所分化，但可以明显发现，第三和第四轮超级周期，原油和金属的价格波动频率与其他大类大宗商品逐渐趋近，且原油和非原油之间的相关性也在加强； 从振幅看，原油强于金属，再强于农牧等其他类商品。1950年前，石油和其它商品的走势差异较大，金属也是如此，主要由于当时全球经济结构和趋势发展与当下相差较大，那个时期全球工业化程度有限，石油还没有贵为“工业血液”，所以其可以走出相对独立的行情。 而进入上世纪50年代以后，新一轮全球化时代开启，新兴市场国家纷纷进入工业化进程，伴随经济增长，对其它大宗商品的需求也扩大，形成了一种全球经济周期的共振现象，所以大宗商品的走势也开始趋同。总结来看，全球化程度高使得在超级周期中，不同种类大宗商品价格波动节奏更加趋同，引发超级周期的驱动因素与技术更迭和产业变迁有关时，价格上涨持续时间相对更长，而与地缘政治等其他因素更相关时，价格上涨持续的时间较短（主要体现在第三轮超级周期）。二、三、四轮商品超级周期开启到峰值的时间与近三轮全球产业转移的时间基本契合，详见《身在其中：从产业角度看全球和我国》。 图1：不同商品价格偏离长期趋势的幅度变化 图2：商品价格指数BCPI显示20世纪来经历的四轮超级周期 从上一轮超级周期看，大宗商品周期会受到经济周期干扰，但大的趋势依然受供需主导。 2002年到2008年期间，全球大宗商品价格持续上涨。截至2008年6月，以实际价格看，全球大宗商品价格指数较1990年代的均值高出168%；如果以名义价格看，这个涨幅则高达300%。随后金融危机打断了这一上涨过程，经济危机恐慌下大宗商品价格大幅下挫，但是调整并未延续太长时间，随着全球经济刺激措施的推出，原材料的需求显著增长，又重新推动商品价格上行。到2011年中，以实际价格看，大宗商品价格指数较1990年代的平均水平高155%，商品超级周期达到峰值。在整个过程中，供需结构问题是主导因素，同时全球降息及量化宽松等刺激措施带来的宽松环境也起到了很大作用。但2012年后，随着中国刺激政策的退出，以及资源供给端逐渐过剩，金属价格开始走低，但这距离商品超级周期结束仍有数年时间。2014年底开始，OPEC开始增产，希望将美国页岩油挤出市场，这标志着商品超级周期尾声的开始。2016年初，从实际价格来看，商品价格指数已经跌回1990年代的均值，第四轮全球大宗商品超级周期正式宣告结束。 此外，非石油商品（主要针对金属、农产品等），基本每轮超级周期的价格均值要低于前一个周期，第四轮超级周期发生变化。四轮超级周期中，非石油商品价格指数在整轮周期中均值分别为157.3、119.4、86.2、82.2，此趋势在热带农产品中体现最明显，热带农产品在四轮超级周期时实际价格逐次下移的趋势明显，燃料类商品在四轮超级价格中枢总体上移，但非热带农产品和金属表现略有不同，非热带农产品和金属在前三轮超级周期实际均价逐渐下降，但第四轮超级周期有小幅回升。从2003到2008年，能源和金属的实际价格翻了一倍多，而食品商品的实际价格上涨了75%。 图3：热带农产品价格中枢在四轮超级周期中下行 图4：原油价格中枢在四轮超级周期中上行 图5：非热带农产品价格中枢在第四轮超级周期中上行 图6：金属价格中枢在第四轮超级周期中上行 2当下时点，商品行至何处 在之前四轮商品超级周期之后，2016年来，全球大宗商品价格出现了一轮商品周期，2018年底达到阶段性峰值，但随着之后的新冠疫情叠加OPEC在2020年3月的增产，全球大宗商品价格重新进入回落区间。驱动商品价格波动的因素较短中期，如各国在疫情下复苏节奏不同、俄乌冲突等地缘政治因素。但与上一轮超级周期不同的是，在全球经济增长放缓的担忧下需求边际增长有所放缓，那么当下商品运行到哪个阶段？ 2.1宏观经济层面 从数据来看，全球产出指标与大宗商品价格间相关性较高，全球GDP一定程度上领先非石油大宗商品价格，经济的持续增长是大宗商品价格长期走高的必要因素。经济增速与大宗商品价格表现并不是完全同步的，商品价格与全球产出指标之间的相关性较大，从全球GDP、OECD经济体GDP及非石油大宗商品价格的相关性看，非石油大宗商品价格与OECD国家GDP的相关系数为0.53，与全球GDP的相关系数为0.58。根据模型测算，全球经济增速周期分别领先热带和非热带农业产品的超级周期6年，以及石油价格的超级周期大约12年。对比第二次商品超级周期和第三次商品超级周期可知，第二轮周期时，世界经济同样在上世纪50、60年代强劲增长，之后繁荣时期被70年代的滞胀终结，也可以对应到第三轮周期较短暂的上升阶段。所以这说明了同属于商品超级周期，但在世界经济持续增长时，商品价格上升的持续时间更长，换言之商品价格增长的持续取决于世界经济繁荣的持续。 图7：非石油大宗商品价格与全球GDP的走势 图8：金属价格与全球GDP的走势 从当下经济数据看，全球宏观经济仍处于修复期，海外经济体增速放缓趋势明显。根据世界银行的数据，2021年在疫后恢复下全球GDP增速为5.8%，但十年平均增速降至2.69%，较1960-1970十年平均增速下降2.51个百分点，且十年平均增速除2000-2013年间，基本呈现下降态势。分国家看，美国方面，消费、生产、进出口数据都有转弱趋势。2022年11月，美国零售销售环比降低0.6%，低于市场预期，创去年12月以来最小纪录；工业产出率环比继续回落0.2%，低于预期，产能利用率回落；10月美国出口环比下降0.7%，商品贸易逆差进一步增加；通胀层面，11月，美国CPI同比升幅较前值7.7%放缓至7.1%，核心CPI同比也由6.3%放缓至6.0%，下滑程度均超出市场预期，主要是由于汽油、二手车等价格大幅回落；前瞻指标方面，美国12月ISM制造业指数连续两个月萎缩，与同样萎缩的新订单和产出等分项指数齐创2020年5月以来新低，原材料支付价格指数连跌九个月，需求进一步走软，11月末美联储公布的经济活动褐皮书也显示美国经济增速放缓。此外，房地产市场继续疲软，美国11月份新屋开工数继续下滑，建筑许可大幅下降，新屋开工环比跌0.5%，为连续第三个月下滑。货币政策方面，美联储2022年12月加息50个基点，使得联邦基金利率区间进一步提升至4.25%-4.50%，2022全年累计加息425个基点，在披露的经济预期中，加息预测中值也从4.6%上升至5.1%，意味着2023年可能还有至少75个基点的加息，在2023年1月发布的会议纪要中展现偏鹰的论调和立场，没有任何一位与会者预期在2023年开始降息会是妥当的行为。欧洲方面，欧元区第三季度GDP同比增速较上季度4.1%回落至2.3%，连续两个季度走弱，欧元区12月ZEW经济景气指数为-23.6，较前值-38.7有所回升，但仍在负值区间，德国12月ZEW经济景气指数也从-36.7回升至-23.3，欧洲经济前景预期仍较为悲观；通胀方面，11月，欧元区调和CPI初值为1