森马服饰2021年报点评：童装表现稳健，业绩稳步修复

投资建议：维持22-23年、新增24年EPS预测为0.62/0.72/0.83元，给予公司22年行业平均15倍PE，维持目标价9.3元，维持增持。 事件：公司发布21年报，21年营收/归母净利润分别为154.2/14.9亿元，同比+1.4%/+84.5%。其中Q4单季营收/归母净利润分别为54.0/5.4亿元，同比-6.2%/-7.8%。业绩符合预期。 童装恢复增长，休闲装仍待修复。1）童装恢复增长：21年收入102.7亿（同比+1.4%），剔除Kidiliz影响，同比20年+14.9%，同比19年+6.0%，已恢复至疫情前水平；截止2021年底，童装门店数量5744，较20年增加110家，实现正增长。2）休闲装仍待修复：21年休闲装收入50.3亿元，同比20年增长1.4%，同比19年仍下降23.2%，尚未恢复至疫情前；截止2021年底，休闲装门店数量2823，较20年减少268家，休闲装近两年门店调整明显（20/21年分别减少678、268），目前调整逐步接近尾声。分渠道来看，21年线上/线下营收分别为64.6/88.4亿，同比+11.2%/-4.7%，线上增势良好；线上/线下毛利率分别为37.4%/46.3%，同比+4.7pct/+1.3pct，线上毛利率明显改善，拉动公司整体毛利率提升2.3pct至42.6%。 22Q1流水预计略有下滑，全年线上发展动力充沛。22年1月流水增势较好，2-3月受春节提前及疫情影响有所下滑，我们预计22Q1流水将呈现中单位数下滑。全年来看，线上受直播业务带动快速增长，预计22年线上占比有望持续提升（21年线上占比42.2%），同时线上新品占比有望进一步提高（21年线上新品占比超过七成），线上毛利率仍存提升空间。线下将重视提升店铺运营质量，疫情的不确定性或对线下拓店产生影响。 风险因素：疫情反复导致消费需求不及预期