产能释放突破产能瓶颈，欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华旺科技（605377） 证券研究报告 2022年04月05日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 18.55元 目标价格 21.07元 基本数据 A股总股本(百万股) 332.16 流通A股股本(百万股) 133.93 A股总市值(百万元) 6,161.60 流通A股市值(百万元) 2,484.46 每股净资产(元) 8.42 资产负债率(%) 34.34 一年内最高/最低(元) 24.12/14.40 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 王月 联系人 wangyue@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 产能释放突破产能瓶颈，欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性 中高端装饰原纸龙头企业，可印刷装饰原纸为核心产品。 2021H1可印刷装饰原纸、素色装饰原纸和木浆贸易分别实现营收9.65亿元、0.93亿元和2.59亿元，营收占比分别为72.61%、7.01%和19.47%。此外，2013-2021年公司归母净利润CAGR 48%，盈利能力稳步提高，21年归母净利润4.5亿元，同增73%，主要因为马鞍山工厂产能释放，产能利用率、产销率高位运行，产品结构优化，定制化生产比例提升等因素。 中国装饰原纸行业量价驱动增长，CR4高达74%，国产化率逐步提升，国际竞争力增强。 ⚫ 从行业总量来看：2020年中国装饰原纸行业市场规模114.8亿元，销量111.3万吨，同比增长2.58%；单价1.03万元/吨，同比增长1.74%。此外，2017年中国装饰原纸销量约为全球的53.9%，中国通过引进国外先进生产技术和管理经验，产品品质日益优化，国产化率逐步提升； ⚫ 从行业结构来看：装饰原纸行业CR4 74%，齐峰新材、华旺科技、仙鹤股份和鲁南新材等凭借强生产能力、产品高稳定性和丰富销售渠道占据主要市场份额； ⚫ 多因素支撑装饰原纸需求增长：21世纪后中国建筑业发展推动家具、地板与木门制造业崛起，存量房改造，木材短缺，胶合板制造工艺与压板技术改进，均是人造板基材及其贴面材料需求不断提升的因素。 产能释放突破产能瓶颈，欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性。 ⚫ 产能：公司目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，6条全球先进的装饰原纸产线，截至2021年，高端装饰原纸产能22万吨/年，市占率超过20%；马鞍山“12万吨/年装饰原纸生产线新建项目”第二条5万吨/年装饰原纸生产线预计2022年初投产，此外，马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”也将加快推进； ⚫ 产品高稳定性、优秀成本控制能力、深耕中高端定制化装饰原纸，助力欧洲市场开拓：1.产品高稳定性源于全球先进的生产设备、较高的研发投入及优质原材料；2.优秀的成本控制能力源于科学排产管理、规模优势及工艺技术优势；3.深耕中高端定制化装饰原纸，助力欧洲市场开拓。公司产品远销欧洲、中东、东南亚等国家，是国内少数能够与欧美装饰原纸企业直接开展国际竞争的公司之一，2020年公司外销业务占比约11%，预计未来该占比将逐步提升。 盈利预测与估值：公司产品具备高稳定性，中高端装饰原纸渗透率有望提升，国外市场拓展空间巨大，随着产能逐步释放，公司成长空间较大。预计21-23年归母净利润分别为4.5/5.0/6.1亿元，同比增长73%/12%/20%，给予22年14倍PE估值，目标价21.07元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险；木浆依赖进口且供应商较为集中的风险；市场需求波动风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,654.02 1,611.98 2,940.23 3,363.35 3,817.02 增长率(%) (14.06) (2.54) 82.40 14.39 13.49 EBITDA(百万元) 295.42 386.46 566.00 664.06 755.08 净利润(百万元) 170.79 260.00 448.66 504.64 607.13 增长率(%) 36.25 52.23 72.56 12.48 20.31 EPS(元/股) 0.51 0.78 1.35 1.52 1.83 市盈率(P/E) 36.08 23.70 13.73 12.21 10.15 市净率(P/B) 5.72 2.78 1.99 1.97 1.73 市销率(P/S) 3.73 3.82 1.81 1.83 1.61 EV/EBITDA 0.00 7.90 8.48 6.45 5.93 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-25%-19%-13%-7%-1%5%2021-042021-082021-12华旺科技沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 内容目录 1. 中高端装饰原纸龙头企业，2013-2021年公司归母净利润CAGR 48% ............................ 4 1.1. 公司简介：中高端装饰原纸龙头企业 ..................................................................................... 4 1.2. 发展历程：设备技术全球领先，募投项目马鞍山产能持续释放 .................................. 4 1.3. 可印刷装饰原纸为核心产品，2013-2021年公司归母净利润CAGR 48% ................. 4 1.3.1. 2013-2021年公司归母净利润CAGR 48%，盈利能力稳步提高 ......................... 4 1.3.2. 可印刷装饰原纸为核心产品，21H1营收占比72.61% .......................................... 5 2. 装饰原纸行业：2020年中国装饰原纸行业市场规模114.8亿元，国际竞争力增强 ..... 7 2.1. 装饰原纸为特种纸之一，主要用于人造板贴面材料制造 ................................................ 7 2.2. 2020年中国装饰原纸行业市场规模114.8亿元，约占全球50% ................................... 7 2.2.1. 2020年中国装饰原纸行业市场规模114.8亿元，量价驱动行业增长 ............. 7 2.2.2. 装饰原纸国产化率逐步提升，2017年中国装饰原纸销量约为全球的53.9% 8 2.2.3. 存量房改造、木材短缺、胶合板制造工艺与压板技术改进共同促进装饰原纸需求增加 ............................................................................................................................................. 9 2.3. 装饰原纸上游原材料主要为木浆和钛白粉，下游分别为浸渍装饰纸与人造板产业和家具、地板与木门产业 ................................................................................................................... 10 2.4. 装饰原纸CR4高达74%，中高端产品需求快速增长，国际竞争力增强 .................. 11 3. 产能释放突破产能瓶颈，欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性 ........................................... 12 3.1. 募投项目马鞍山产能持续释放，突破产能瓶颈 ................................................................ 12 3.2. 产品高稳定性、优秀成本控制能力、深耕中高端定制化装饰原纸，助力欧洲市场开拓 ............................................................................................................................................................. 12 3.3. 定增募集资金8.2亿元，建设年产18万吨特种纸生产线扩建一期项目 ................ 15 4. 盈利预测&估值 ........................................................................................................................... 16 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 17 图表目录 图1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 4 图2：2013-2021年公司营业收入及同比增速（亿元，%） ............................................................ 4 图3：2013-2021年公司归母净利润及同比增速（亿元，%） ....................................................... 4 图4：2013-2021年公司杜邦分析（%） ................................................................................................. 5 图5：2013-2021年公司毛利率及净利率（%） ................................................................................... 5 图6：2018-2021H1公司各产品营业收入及可印刷装饰原纸占比（亿元，%） ...................... 6 图7：2021H1公司细分产品营收占比（%） ......................................................................................... 6 图8：2017-2021H1公司细分产品毛利率（%） .................................................................................. 6 图9：中国装饰原纸市场规模及同比增速（亿元，%） ...................................................