2021年疫情及原材料价格影响盈利，看好2022年业绩复苏

2021年收入小幅增长，长期来看盈利能力有较大弹性，维持“买入”评级 2021年公司实现收入238.45亿元（+3.54%），归母净利润33.72亿元（-33.98%）。 预计2021年单价/销量同比-1%/+4.5%、疫情影响下越南码头运力不足导致延期交货量，加回未出货部分后全年产量增长约7%，全年产量在越南及柬埔寨疫情影响约7%的成衣产能背景下仍有稳定增长。净利润下降主要系海外疫情停产影响产能利用率、部分延迟订单无法转移原材料成本上涨。考虑2022Q1宁波停产&原材料/能源成本仍在高位&国内招工限制，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润为48.9/62.7/74.2亿元（此前2022-2023年为49.8/72.9亿元），分别对应EPS为3.2/4.2/4.9元,当前股价对应PE为27.6/21.6/18.2倍。公司订单需求充足，预计随着新产能逐步释放、原材料价格传导机制恢复正常，盈利端具有较大弹性，继续维持“买入”评级。 收入端：欧美市场增速较快，口罩业务较大幅度减少 按品类：运动/休闲/内衣/其他针织品收入占比为73.9%/19.8%/4.4%/1.9%，同比+10.5%/+5.4%/+0.7%/-70.1%;按地区：中国/欧洲/日本/美国/其他国家收入占比为31.8%/19.8%/14.0%/16.0%/18.4%,同比+3.4%/+28.6%/-30.2%/+22.1%/+6.7%;按核心客户：Nike/Adidas/Uniqlo/Puma收入占比分别为30%/21%/20%/14%，同比+15%/-2%/-18%/+30%，优衣库下降主要系将口罩生产线改为成衣后口罩收入明显下降；为保障德利面料工厂优先复工，优衣库主要工厂德利制衣工厂复工较晚。 停产与生产成本上升导致盈利能力下降，营运指标均处于健康水平 盈利能力：2021年毛利率为24.3%（-6.9 pct），销售/管理/财务费用率分别为0.97%（+0.33 pct）/8.30%（+1.18 pct）/0.60%（+0.13 pct），净利率为14.14%（-8.03 pct）。 营运能力：截至2021年末，存货为66.4亿元（+38.0%），主要系原材料和在产品的储备增加以及部分产成品因海运紧张未出货；存货周转天数为116天，与2020年末持平；应收账款周转天数59天（-3天），较2020年末小幅改善。 展望：整体产能利用率已恢复正常，预计2022年产量增长约15% 2022Q1宁波工厂出现关停但追单效果较好，产量预计同比持平；海外制衣：柬埔寨新工厂已招工1.2万人，越南新建工厂土建基本完成并安装半数设备，将开始分批招工。海外面料：柬埔寨面料工厂仍在评估，目前越南面料工厂产能约占50%，至2022H1预计从350吨/天提升至400吨/天。公司2022Q1-Q3产量预计同比持平/+10%/+20%，2022年产量有望增长15%左右、美金ASP预计增长4-5%。 风险提示：原材料价格维持高位，汇率波动，产能释放不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2021年收入小幅增长，停工与成本上升导致利润减少 2021年公司实现营收238.45亿元人民币(+3.54%)，2021H1、2021H2收入分别为114亿元、125亿元，分别同比+11%、-3%。实现归母净利润30.58亿元(-35.26%)，2021H1、2021 H2 归母净利润分别为20亿元、10亿元，分别同比-7%、-60%。 图1：2021年公司收入同比小幅增长 图2：2021年公司扣非归母净利润同比较大幅度下滑 （1）按品类拆分 2021年运动/休闲/内衣/其他针织品收入分别为176.12亿元、47.20亿元、10.40亿元 、4.72亿元 ， 占比分别为73.9%/19.8%/4.4%/1.9%， 同比增速分别为+10.5%/+5.4%/+0.7%/-70.1%，2021年其他针织品收入较大幅度较少，主要系口罩业务收入为2.79亿元，较2020年口罩业务收入14.12亿元有较大幅度减少，如剔除口罩收入，2021其他针织品收入同比增长17%。 表1：剔除口罩收入后，各品类收入均有增长 （2）按地区拆分 2021年公司在中国/欧洲/日本/美国/其他国家的收入分别为75.7亿元、47.3亿元、33.5亿元、38.1亿元、43.9亿元，占比分别为31.8%/19.8%/14.0%/16.0%/18.4%,同比增速为+3.4%/+28.6%/-30.2%/+22.1%/+6.7%。欧美市场增幅较大，欧洲市场主要系运动类产品带动，美国市场主要系运动类与休闲类产品均销售理想，日本市场出现较大幅度下滑主要系：（1）2021年口罩收入较大幅度下降，而口罩产品主要出口日本；（2）优衣库在日本订单份额较高，而优衣库的主要生产工厂（德利）在越南，2021年7-9月越南工厂经历停工复产后，公司优先复工织布厂，保证布料供应，德利制衣工厂复工延后，对优衣库供给不足。中国市场增长3.4%，其中国产品牌订单如安踏、李宁、特步预计增长30%左右，仍有较快增长。 表2：欧美市场增幅较大，中国市场稳定增长，日本市场出现下滑 （3）按核心客户拆分 2021年公司前4大客户分别为Nike、Adidas、优衣库、Puma，收入分别为70.77亿元、49.31亿元、47.00亿元、33.37亿元，占比分别为30%、21%、20%、14%，收入分别+15%、-2%、-18%、+30%。公司前四大客户收入占比为84.1%，占比较上年基本维持不变。优衣库收入下滑主要来自：2021 H2 产能紧缺，将口罩生产线改为成衣生产线后导致口罩收入明显下降；为保障越南德利面料工厂优先复工，优衣库主要工厂德利制衣工厂复工较晚，影响出货量。 表3：公司前4大客户收入总和基本稳定 2、海外工厂停产与生产成本上升影响全年盈利能力，营运指 标均处于健康水平 （1）毛利率：2021年公司毛利率为24.3%（-6.9 pct），主要系： ①越南停产：越南7-9月因疫情出现停产导致产能利用率下降，进而影响毛利率。 ②由于订单价格在2021Q2末确定，而2021 H2 原材料成本及能源成本上涨明显，2021Q4追单时的期间成本传递机制受阻，其中2021年国内/外现货棉价分别上涨46.1%/50.1%，2021 H2 国内/外现货棉价分别上涨37.4%/34.9%，导致公司棉纱采购价格上升约13%。 分季度来看，2021Q1-Q4毛利率分别为31.4%（+1.8 pct）、28.0%（-4.1 pct）、19.6%（-12.9 pct）、19.2%（-11.4 pct）。 （2）费用率：2021年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.97%（+0.33 pct）、8.30%（+1.18 pct）、0.60%（+0.13 pct）。 从具体金额看，销售费用、管理费用、财务费用分别为2.3亿元（+56%）、19.8亿元（+21%）、1.4亿元（+33%）。销售费用增加约8300万元，主要系部分订单改为空运或改为国内生产，运输成本增加；管理费用增加约3.4亿元，主要系疫情期间津贴和工资有关的费用增长；财务费用增加约3578万元，主要系贷款增加导致融资成本增加。 （3）净利率：2021年公司归母净利率为14.14%（-8.03 pct），归母净利润为33.72亿元（-34.0%），主要系产能利用率下降以及生产成本显著上升。 营运能力方面 存货：截至2021年末存货周转天数为116天，较2021H1末125天有所减少，较2020年末116天持平，主要系2021H1因为海运紧张，成品库存上升导致周转天数上升，2021 H2 有所改善。 截至2021年末存货金额为66.4亿元（+38.0%）。具体来看，原材料金额为15.7亿元，增加3.7亿元主要系棉纱等原材料价格上涨，公司增加了库存；在产品金额为30.7亿元，增加8.5亿主要系公司在疫情期间提前进行布料生产为突发情况做准备； 产成品金额为21.4亿元，增加6.4亿元主要系有近1000万件衣服因为海运船期问题仍在库存中。 应收账款：截至2021年末应收账款周转天数为59天，较2020年末62天同比缩短3天，有小幅改善。 现金：截至2021年末公司现金为66.9亿元，较2020年末减少15.4亿元，主要系重分类。由于中国银行存款利率下跌，公司将部分理财产品转为3个月以上的定期存款，这部分存款计入非现金流部分。 3、2021年产量仍有稳定增长，看好2022年业绩复苏 在柬埔寨及越南停产影响7%产能情况下，2021年产量预计仍有约7%增长，若无疫情影响，2021年公司生产件数增长约14%，接近2021年初公司15%的产量增长目标： （1）2021年销售的件数同比上升4.5%，此外仍有部分货品因越南码头运力不足导致未交货，加回未出货部分后2021年整体产量提升约7%； （2）2021年4、5月柬埔寨工厂停产，2021年7-9月越南工厂停产，10月-11月仍为过渡期，影响公司成衣产能约3500万件，约为7%。 国内产能：为防止疫情扩散，宁波工厂采取谨慎招工策略，但人均效率提升比较理想，预计人均产出有9%的提升、预计单位能耗同比下降10%左右，体现自动化和设备机改效应，2022Q1虽因北仑疫情停产但追单效果较好，产量同比持平。 海外产能：制衣产能方面，①柬埔寨新工厂招工顺利，新工厂人数已达12000人；②越南新建成衣工厂土建工程已基本完成，并有半数设备安装完毕，将开始分批招聘新员工。面料产能方面，公司仍在对柬埔寨面料工厂评估，越南面料工厂目前约占公司面料产能50%，至2022年6月越南面料产能预计从350吨/天提升至400吨/天。 展望：预计2022年前三季度产量增长分别为持平、+10%、+20%，预计2022全年产量增长15%，销售单价以美元口径计提升约4%-5%，盈利能力逐季恢复。 4、盈利预测与投资建议 2021年公司实现收入238.45亿元（+3.54%），归母净利润33.72亿元（-33.98%）。 预计2021年单价/销量同比-1%/+4.5%、净利润下降主要系海外疫情停产影响产能利用率、部分延迟订单无法转移原材料成本上涨。考虑2022Q1宁波停产&原材料/能源成本仍在高位&国内招工限制，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润为48.9/62.7/74.2亿元（此前2022-2023年为49.8/72.9亿元），分别对应EPS为3.2/4.2/4.9元,当前股价对应PE为27.6/21.6/18.2倍。公司订单需求充足，预计随着新产能逐步释放、原材料价格传导机制恢复正常，盈利端具有较大弹性，继续维持“买入”评级。 5、风险提示 原材料价格维持高位，汇率波动，产能释放不及预期。