乌苏放量引领高端化，经营效率提升瞩目

事件：公司公布2021年报。2021年公司实现营业总收入131.2亿元，同比+19.9%，实现啤酒销量278.9万千升，同比+15.1%，对应啤酒销售吨价4601.4元/千升，同比+5.0%，归母净利润11.7亿元，同比+38.8%，扣非归母净利润11.4亿元，同比+76.1%；2021Q4单季度公司实现营收19.3亿元，同比+1.1%，实现归母净利润1.2亿元，去年同期为-708.6万元，扭亏为盈。（业绩增速使用备考口径） 高档产品销量高增引领高端化，成本管控出众贡献盈利。2021年公司啤酒销量/销售吨价/吨成本分别同比+15.1%/+5.0%/-0.1%，若剔除会计准则变更（运输费从销售费用转入营业成本）影响，还原啤酒吨成本同比-1.1%。分产品来看，高档/主流/经济产品销量分别同比+40.5%/10.6%/4.1%， 销售吨价分别同比+2.1%/0.2%/6.2%至7076.7/4056.5/3126.6元/千升，收入占比分别为36.5%/51.0%/12.5%，高档收入占比同比+5.8pct，以乌苏为代表的高档产品销量高增、其他产品向上升级与出众的成本管控能力贡献毛利率，公司整体毛利率/还原毛利率同比+3.3/3.5pct至50.9%/54.2%，高端化进程瞩目。 经营效率持续提升，扣非业绩高增。2021年公司销售/还原销售/管理/财务费用率分别同比-1.3/-1.0/-2.3/-0.18pct至16.9%/20.1%/3.9%/-0.1%，其中销售费用同比+11.5%，而广告及市场宣传费在营收高增的情况下仅同比增长4%，公司费用投放精准有效；管理费用同比减少24.4%，主要系工资薪酬（-13.1%）与办公及中介服务费（-51.0%）减少所致；财务费用则因偿还贷款后利息支出同比下降60.4%，叠加手续费与汇兑损失减少影响，由2020年的622万下降至-1588万元；叠加长期股权投资处臵收益与政府补助减少影响，营业利润率同比+4.5pct至22.5%。2021年公司产能利用率同比+4pct至80.1%，由于公司地处新疆的子公司所得税率由2020年的15%提升至25%，整体所得税率同比+0.7pct至18.4%，叠加非流动资产处臵收益与医保计划结转等非经常项目收益减少 ，归母/扣非归母净利率同比+1.2/2.8pct至8.9%/8.7%。 短期关注疫情反复影响，中长期关注乌苏与产品组合发展情况。短期疫情反复影响运输与啤酒消费场景，若旺季前恢复正常预计对公司全年发展影响较小；中长期从产品角度看，乌苏是公司当前的增长核心，前三季度销量同比+42%，尽管Q4公司营收增速整体放缓（同比+1.1%），预计全年仍有较快增长，乌苏近年凭借优秀的产品力实现高增，中长期视角下应关注乌苏单品对公司其他产品的带动作用，公司当前已构建“本土+国际”的品牌组合，乐堡、嘉士伯、1664等品牌产品颇具看点，未来有望形成协同发展，扬帆22战略已进入收官之年、未来扬帆27即将登场，看好公司“继续取得成功”。 盈利预测：小幅调整此前盈利预测并引入2024年，预计2022-2024年实现归母净利润为14.6/19.3/23.3亿元（原为14.7/19.0亿元），对应PE为37/28/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销；新品拓展不及预期；旺季动销不及预期；行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）