2021年年报点评：量利齐升助推业绩，产品升级打开增长空间

事件：2022年3月30日，公司发布2021年报。2021年，公司实现营收287.25亿元，同比增长28.8%；归母净利润34.11亿元，同比增长66.4%；扣非归母净利润33.37亿元，同比增加71.4%。2021Q4，公司实现营收83.4亿元，同比增长24.6%、环比增长6.3%；归母净利润8.92亿元，同比增长40.3%、环比减少11.9%；扣非归母净利8.59亿元，同比增长33.7%、环比减少15.4%。 业绩符合我们之前预期。 公司产品结构持续优化，量利齐升。受益于项目产能释放以及下游需求旺盛，公司产品产销两旺，2021年公司冷轧卷/板产销量82.6万吨、90.0万吨，同比分别增加18.9%和16.2%，铝型材产销量19.5万吨和19.0万吨，同比分别增加4.7%和0.4%，铝箔产销量4.9万吨和6.0万吨，同比分别减少9.2%和9.0%。 2021年公司冷轧单吨毛利5981元，同比增加990元；铝型材单吨毛利4468元，同比增加826元；铝箔单吨毛利5078元，同比增加500元。公司毛利率、净利率为24.6%和13.0%，分别提升0.9pct和3.0pct。 受动力煤价格影响，2021Q4归母净利环比-11.9%。2021Q4公司毛利率、净利率为21.6%和13.2%，同比分别下降7.92pct、上升2.87pct，环比分别下降4.21pct和0.24pct，三费费率4.49%，同比下降0.52pct，环比上升0.40pct。 公司Q4业绩下滑，主要因为三季度以来，动力煤价格明显上涨，公司自备电厂成本上升，利润受拖累。 未来看点：1）新能源车市场高速增长，轻量化提速。“双碳“背景下，新能源车市场快速增长，而汽车能耗要求，也将加快传统燃油车轻量化进程，汽车板和动力电池箔需求旺盛。2）高端冷轧产能继续释放，产品结构继续优化。公司20万吨汽车板和2.1万吨动力电池箔产能处于爬坡期，供应继续上升，高性能产品占比继续提升，盈利能力增强，公司另有20万吨汽车板产能规划，预计2023年投产，产能翻倍。3）印尼氧化铝项目有望增厚归母净利润4.8亿元，公司印尼一期100万吨氧化铝目前处于满产状态，二期100万吨预计2023年投产，届时达产后，印尼氧化铝项目有望增厚归母净利润4.8亿元。4）内外价差扩大，出口进一步推升业绩，LME铝价大幅上涨，内外价差扩大，2021年公司出口收入占比32.7%，海外产品采取LME铝+加工费模式计价，出口有望量利齐增。 投资建议：随着公司再汽车板以及氧化铝项目的落地，业绩或将继续增长。 我们预计公司2022-2024年将实现归母净利40.20亿元、48.17亿元和56.76亿元，EPS分别为0.34元、0.40元和0.47元，对应4月1日收盘价的PE分别为12、10和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动力煤价格大幅上涨，产能释放不及预期，下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2021年年报 公司发布2021年年报。2021年，公司实现营收287.25亿元，同比增长28.8%；归母净利润34.11亿元，同比增长66.4%；扣非归母净利润33.37亿元，同比增加71.4%。2021Q4，公司实现营收83.4亿元，同比增长24.6%、环比增长6.3%；归母净利润8.92亿元，同比增长40.3%、环比减少11.9%；扣非归母净利8.59亿元，同比增长33.7%、环比减少15.4%。业绩符合我们之前预期。 图1：2021年，公司营收同比增加28.8% 图2：2021年，公司归母净利润同比增加66.4% 图3：2021Q4，公司营收同比增加24.6% 图4：2021Q4，公司归母净利润同比增加40.3% 2点评 2.12021年度业绩：产能不断释放，产品量利齐升 分产品看，冷轧板卷贡献60.7%营收和84.5%毛利。公司布局产业链较深，上游产品基本自供，最终销售产品以冷轧为主，并且产能在逐步增加，业绩占比逐步提升。2021年，公司冷轧营收173.1亿元，同比增加38.4%，占总营收60.7%，铝型材营收42.5亿元，同比增加20.9%，占总营收比14.9%；毛利方面，公司冷轧贡献毛利46.2亿元，同比增加44.6%，占总毛利比84.5%，铝型材贡献毛利8.5亿元，同比增加23.1%，占毛利比15.5%。 图5：2021年，公司冷轧营收占比60.7%（单位：万元） 图6：2021年，公司冷轧贡献毛利占比84.5%（单位：万元） 量：多个项目稳步推进，产能逐步释放。公司业务遍布铝全产业链，从上游的氧化铝、阳极、电解铝，到下游的铝热轧和板材。2021年公司项目稳步推进，多个项目投产，5月，印尼氧化铝一期100万项目投产，9月达产；10月，2.1万吨高性能铝箔投产，随着项目产能爬坡，公司产量逐步上升，2021年公司冷轧卷/板产销量82.6万吨、90.0万吨，同比分别增加18.9%和16.2%，铝型材产销量19.5万吨和19.0万吨，同比分别增加4.7%和0.4%，铝箔产销量4.9万吨和6.0万吨，同比分别减少9.2%和9.0%。 利：高端产品占比提升，盈利能力提升。公司积极布局高端产品，产品结构不断优化，盈利能力提升。吨盈利方面，2021年公司冷轧单吨毛利5981元，同比增加990元；铝型材单吨毛利4468元，同比增加826元；铝箔单吨毛利5078元，同比增加500元。毛利率方面，公司综合毛利率24.6%，同比上升0.9pct； 其中，冷轧产品毛利率26.7%，同比上升1.1pct；铝型材产品毛利率20.0%，同比上升0.4pct。 2021年，铝产品价格大幅上涨，公司毛利率仍在上升，高端产品毛利贡献较大，产品结构调整效果明显，2021年公司高端产品销量占比12.66%，同比增加6.66pct，毛利占公司铝产品毛利19.89%，同比增加6.62pct。 图8：2021年，公司冷轧产品吨毛利增加990元（单位：元） 图7：2021年，公司冷轧产量同比增加（单位：万吨） 图9：2021年，公司毛利率提升0.9pct 三费费率下降0.52pct，净利率上升3.0pct。公司2021年三费费用12.91亿元，同比上升15.54%，三费费率4.49%，同比下降0.52pct，环比上升0.40pct，其中销售费用2.89亿元，同比上升11.82%，主要是市场推广费上升；管理费用为8.54亿元，同比增加17.92%，主要因为管理层薪酬增加；财务费用1.48亿元，同比上升9.87%，主要系汇兑损失大幅增加。公司毛利率、净利率为24.6%和13.0%，分别提升0.9pct和3.0pct。 图10：2021年，公司净利率上升3.0pct 图11：2021年，公司三费费率下降0.52pct 2.22021Q4业绩：动力煤价格大幅上涨拖累利润 2021Q4净利率同比下降2.87pct，环比下降0.24pct。2021Q4，公司归母净利润8.92亿元，同比增长40.3%，环比减少11.9%；扣非归母净利8.59亿元，同比增长33.7%，环比减少15.4%。2021Q4公司毛利率、净利率为21.6%和13.2%，同比分别下降7.92pct、上升2.87pct，环比分别下降4.21pct和0.24pct。 公司Q4业绩下滑，主要因为三季度以来，动力煤价格明显上涨，公司自备电厂成本上升，利润受拖累，公司毛利率在3季度开始走低。 图12：2021Q4，动力煤现货价大幅上升 图13：2021Q4，毛利率下降 三费费率环比上升0.4pct。从费用率来看，2021Q4公司销售费用率环比下降0.7pct，管理费用率环比上升0.9pct，财务费用率环比上升0.2pct；2021Q4公司研发费用环比下降88.2%，研发费率下降4.9pct。 图14：2021年Q4，三费费率环比上升0.4pct 图15：2021年Q4，研发费用费率下降4.9pct 2.3未来看点：汽车轻量化提速，产能释放助推业绩 下游需求保持高景气。2021年，随着疫情防控趋松，国内外经济持续复苏，需求逐步走强，我国汽车销量2625万辆，同比增加3.9%，市场开始见底回升。 公司业务海外占比较高，2021年，我国铝材出口量，我国铝材出口量562万吨，同比增加15.6%，主要因为海外需求复苏强劲，内外价差扩大，出口利润较高，下游保持高景气。 图16：2021年，我国汽车销量见底回升 图17：2021年，我国铝材出口明显增长 新能源车延续高增，汽车轻量化推升需求。双碳背景下，新能源汽车市场渗透率快速提升，2021年销量大幅增长，根据《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，要求到2025年，我国新能源汽车新车销售量占比20%左右，来新能源车市场前景广阔，2021年新能源车销量352万辆，同比增加157%，未来旺盛需求持续。新能源车电池固有重量较大，需要通过车身轻量化减低能耗，延长续航里程，所以新能源车对“四门两盖“轻量化需求更强，同时，新能源车对电池箔的需求也将快速增长。 《节能与新能源汽车技术路线图2.0》发布，提出传统能源乘用车平均百公里油耗2025年达到5.6升、2030年达到4.8升、2035年达到4.0升，能耗降低要求则表明传统燃油车轻量化也势在必行，汽车行业用铝量逐步上升。根据国际铝业协会预测，2030年燃油车单车用铝量达到220 kg，较2019年增长82%，普通燃油车轻量化也将提速，铝合金汽车板需求较强。 图18：新能源车市场蓬勃发展（单位：万辆） 图19：汽车轻量化加快（千克/辆） 高端冷轧产能继续释放，产品结构继续优化。公司在新能源车领域积极布局，汽车板方面，目前在产产能20万吨，产能逐步释放，并以自筹资金约20亿元再度增加汽车板年产能20万吨，项目预计于2023年投产，届时公司有望拥有汽车板产能40万吨/年，产能翻倍增长，以匹配新能源车市场快速增长的需求。高性能铝箔方面，公司2.1万吨动力电池箔于2021年10月投产，产能也将逐步释放，公司在汽车板和动力电池箔领域，享受新能源车市场带来的红利，随着高端产品占比提高，公司盈利能力提升，产品结构继续优化。 公司作为国内汽车板龙头，与国际某知名新能源车主机厂、蔚来、广汽新能源、北汽新能源、奥迪、戴勒姆、通用、宝马、日产、现代等客户进行业务合作或认证工作，未来公司将进一步加快汽车板产能释放进程及第三条、第四条生产线建设进程，应对日益增长的市场需求 印尼氧化铝项目逐步放量，贡献新的增长点。氧化铝项目合计产能200万吨，分两期建设，18年年底开始建设，一期今年5月已投产，9月达产，目前处于满产状态，二期预计2022年下半年投产。按照2021年氧化铝平均价格2749元/吨，烧碱2340元/吨，铝土矿价格312元/吨测算，氧化铝不含税完全成本为2247元/吨，保守估计两期完全达产后或将增厚归母净利润4.8亿元。 内外价差扩大，出口有望量利齐增。海外能源危机蔓延，欧洲能源价格居高不下，电解铝企业减产明显，供需紧张，LME铝走势强于国内，内外价差扩大，目前进口亏损将近3000元/吨。公司海外产品收入占比32.7%，出口产品定价采用LME铝价+加工费模式，而原材料采用国内铝现货定价，公司毛利润=（LME铝价-国内现货铝价）+加工费，可以赚取内外价差的利润，此外，海外铝产品紧张，可以进一步带动出口需求，公司出口有望迎来量利齐增。 3盈利预测与投资建议 3.1估值分析 目前公司主营电解铝和铝材加工业务，我们选择三家A股主营铝材加工的明泰铝业、亚太科技以及华峰铝业，作为可比公司，2022年可比公司PE平均值为12倍，与南山铝业2022年PE相同。公司作为铝上下游加工一体化企业，成本具有优势，稳定性较强，应当给予一定的估值溢价，因此我们认为公司估值水平具备提升空间。 表1：可比公司PE数据对比 3.2投资建议 随着公司再汽车板以及氧化铝项目的落地，业绩或将继续增长。我们预计公司2022-20