柳暗花明，“焚烧+”打开成长天花板

2021年垃圾焚烧新增体量收窄、单价提升。①从体量上看，垃圾焚烧市场新增体量收窄已成趋势，与2020年同期相比，2021全年中标个数和处理规模分别下降11.5%、25.3%（其中2021上半年中标个数和处理规模分别下降40.82%和41.78%）；②同时平均中标价格有较大增长，2021年平均中标价格同比提升11.8%（其中2021上半年平均中标价格同比提升28.4%），2017年以来中标价一直维持快速上升态势，叠加政策推动，我们认为未来很可能按照“产生者付费”原则，实施居民处理费，健全收费机制，垃圾处理费单价有望进一步提升，降低对补贴依赖程度。 “十四五”焚烧新增空间仍大，CCER市场2022年有望再起航。①2021年底全国垃圾焚烧总规模达75万吨/日，截至2022年3月底，已发布规划的23个省份地区2018-2030年预计投产焚烧产能71.7万吨/日，对应投资3657亿元，其中大部分新增产能规划投产于2021-2025年期间；②受益于政策频出推动碳市场建设加速，根据过去碳交易试点城市经验推断，CCER交易一般在碳配额交易正式上线后一年内启动，国内CCER市场有望22年开放交易，测算得度电CCER收入2.4分，届时有望贡献焚烧行业业绩增量。 积极拓展新能源领域，打造“焚烧+”路线。在传统焚烧业务以外，多家垃圾焚烧上市公司拓展新能源领域，开发业绩成长新动力，其中①伟明环保与Merit合作4万吨高冰镍项目，投产后净利润有望超过10亿人民币，与传统焚烧业务共同贡献盈利增量；②旺能环境收购立鑫新材料60%股权，近1万吨/年钴、镍、锂盐产能预计2022Q1进入试运营，且与股东美欣达集团10万辆/年报废车拆解回收业务协同性良好，集团可为公司提供废旧电池来源和回收渠道优势；③圣元环保与三峡合作布局福建省海上风电项目，双碳目标背景下，海上风电未来可期，公司深耕福建多年，依托当地优质海风资源与三峡风电技术储备扩张优势明显。 估值底部、价值洼地，高成长低估值亟待修复。目前焚烧行业估值已处于底部，2021E-2023E行业平均PE仅15.1x、11.4x、9.5x，板块高成长低估值有望底部反转。看好成长性、确定性较强的垃圾焚烧公司，关注伟明环保（ROE水平行业领先、订单充足、布局高冰镍项目打开成长性）、瀚蓝环境（布局大固废增长稳健，估值优势明显）、旺能环境（外延并购获取优质焚烧项目、年产近1万吨钴、镍、锂盐产能即将投产）、圣元环保（历史业绩优秀，与三峡合作布局海上风电扩张优势明显）。 风险提示：1、焚烧产能投产进度不及预期；2、新能源项目开发不及预期及关税、汇率变动风险；3、行业政策变动风险等。 重点标的 股票代码 1.“十四五”焚烧新增空间提供业绩支撑 1.1垃圾焚烧产能加速投运，21年已达75万吨/日 “十三五”期间垃圾焚烧产能完成CAGR20.6%目标。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，到2020年，我国垃圾发电处理规模目标接近60万吨/日（而2015年存量垃圾焚烧产能为23.5万吨/日），“十三五”产能提升150%的规划已完成。 截至2021年底全国垃圾焚烧规模已达75万吨/日。《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》要求垃圾焚烧比例由2020年的45%大幅提升至2025年的65%，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力由2020年的60万吨/日提升至2025年的80万吨/日。近年来垃圾焚烧新增产能投运速度加快，截至2021年底，全国垃圾焚烧总规模已达75万吨/日。 图表1：2003-2021年垃圾焚烧新增产能投运加快 1.2政策频出，“十四五”焚烧新增空间仍大 “十四五”期间，行业仍有较大空间。从各省出台垃圾焚烧中长期规划来看，未来5~10年行业仍有较大增长空间。截至2022年3月底，已发布规划的23个省份或地区2018-2030年预计投产焚烧产能71.7万吨/日，按吨投资51万元估算，对应投资3657亿元，其中大部分新增产能规划投产于2021-2025年期间，“十四五”行业景气度将持续。 图表2：各省垃圾焚烧发电中长期发展指导规划 2021年中央补贴资金提高至25亿元，同比提升66.7%。2021年“发改1190号文”规定，2021年生物质发电中央补贴资金总额为25亿元。其中，用于安排非竞争配臵项目的中央补贴资金20亿元；用于安排竞争配臵项目的中央补贴资金5亿元(安排农林生物质发电及沼气发电竞争配臵项目补贴资金3亿元、安排垃圾焚烧发电竞争配臵项目补贴资金2亿元)，相比2020年的15亿元大幅提升66.7%，利好2020年并网未补贴项目。 1.3CCER有望2022年启动，度电CCER收入2.4分钱 垃圾焚烧碳减排原理：与传统的卫生填埋垃圾处理方式相比，生活垃圾焚烧处理方式不仅减少了垃圾填埋缓慢降解过程中甲烷和二氧化碳的排放，而且在焚烧处理过程中通过能源化利用，起到替代化石燃料的作用，具有双重减排效果。 双碳背景下，垃圾焚烧发电公司有望通过参与CCER获得附加收入。垃圾焚烧发电是CDM九大项目类型之一，符合条件的焚烧项目可申请为CDM项目，获取碳减排收入。 此前国内部分垃圾焚烧公司已参与联合国CDM交易并获得额外收入，根据中国温室气体自愿减排项目监测报告披露的信息，我们选取6个具有代表性的垃圾焚烧发电项目计算度电碳减排量，作为行业平均度电碳减排量的估算参数。测算得垃圾焚烧项目度电碳减排量约为0.8kg，对应度电CCER收入2.4分钱。 图表3：估算行业平均度电碳减排量 受益碳市场建设加速，国内CCER市场有望2022年开放交易。2021年7月碳配额市场已上线交易，目前国内CCER市场仍尚未开放，但受益于政策频出推动碳市场建设加速，根据过去碳交易试点城市的经验推断，CCER交易一般在碳配额交易正式上线后半年到一年左右启动，国内CCER市场有望22年开放交易，贡献焚烧行业业绩增量。 2.垃圾焚烧新增体量收窄、单价提升 2.1垃圾焚烧2021年新签产能规模同比下降25.3% 2021年新增焚烧项目处理规模5.75万吨/日，同比下降25.3%，市场新增体量收窄已成趋势。根据中国政府采购网跟踪统计数据，2021全年国内新中标的垃圾焚烧发电项目累计69个，与2020年新中标项目数量基本持平；新增日处理规模5.75万吨/日，相较于2020年的7.7万吨/日同比下降了25.3%。自2019年国内垃圾焚烧新增规模达到峰值后，2020-2021年新增产能规模连续下降，新增项目逐年放缓，市场新增体量收窄已成趋势。 图表4：2019-2021年垃圾焚烧发电新签项目处理规模及中标个数对比 2021年焚烧公司焚烧项目新签规模及新签项目个数排名如下，按照新签规模公司排名依次为：深能环境、光大环境、康恒环境、中国环保、海螺、伟明环保、粤丰环保、三峰环境、瀚蓝环境、沙河海创、恩菲、中科润宇、大连三川、国电投黑龙江率拓新能源公司、雅居乐、泰达环保、卢氏顺天环卫公司。 图表5：2021年垃圾焚烧公司新签订单规模（吨/日）排名及新签项目个数（个，右轴） 2.2垃圾焚烧2021年平均单价同比上升11.8% 垃圾焚烧2021年平均单价同比上升11.8%，2017年以来单价逐步提升。2016年垃圾处理费中标价曾下降到54元/吨，主要由于新进企业增多，恶性竞争导致低价中标。 2017年环保督察开始，焚烧监管趋严，企业成本增加，而2017-2021年处理费逐步回升，摆脱低价竞争，2021行业平均处理费继续上升至87元/吨（同比增长11.8%），低价竞争企业被淘汰。 图表6：2016-2021年垃圾焚烧处理平均单价逐年上升（元/吨） 2021年垃圾焚烧新增体量收窄、单价提升：①从体量上看，垃圾焚烧市场体量收窄已成趋势，与2020年同期相比，2021全年中标个数和处理规模分别下降11.5%、25.3%（其中2021上半年中标个数和处理规模分别同比下降40.82%和41.78%）；②同时平均中标价有较大增长，2021年平均中标价格同比提升11.8%（其中2021上半年平均中标价格同比提升28.4%），2017年以来中标价一直维持快速上升态势，叠加政策推动，我们认为未来很可能按照“产生者付费”原则，实施居民处理费，健全收费机制，垃圾处理费单价有望进一步提升，降低对补贴依赖程度。 3.公司积极拓展新能源领域，打造“焚烧+”路线 3.1伟明环保：开拓新能源，布局高冰镍 与Merit合作4万吨高冰镍项目，开拓新能源领域。2021年11月公司与Indigo公司签署框架协议，与其全资子公司Merit公司在环保新材料、新能源领域开展合作，拟开发低品位镍矿或尾矿利用技术，布局新能源产业链；2022年1月发布公告，拟以不超过3.9亿美元（对应人民币17.4亿元）投资于红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨（印尼）项目，其中公司作为项目控股方持股70%。 图表7：与Merit合作4万吨高冰镍项目，开拓新能源领域 高冰镍业务未来有望贡献超10亿元可观业绩增量。高冰镍主要应用于三元动力电池的正极材料，我们预期未来三元动力电池需求仍将呈现快速增长态势，而镍作为三元锂电池中成本占比与锂相当的重要金属，三元材料高镍化长期趋势不变，看好其中长期需求量。全球镍价自2021年年底至今一直呈上升态势，2021年12月中旬价格在每吨2万美金左右，目前有进一步上涨，利好高冰镍项目的毛利提升，盈利空间的高低最终将由生产成本所决定。假设LME镍价1.45万美元/吨，4万吨高冰镍项目投产后净利有望超过10亿人民币，与传统焚烧业务共同贡献业绩增量。 3.2旺能环境：锂电池回收与集团协同性良好 收购立鑫新材料60%股权，近1万吨/年产能预计2022Q1进入试运营。为积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业，2022年1月公司发布收购立鑫新材料60%股权公告，立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产钴、镍、锂盐等共9824吨产能。已完成投资项目备案证、环评批复、土地证等前期手续，厂区建设已经基本完成，主要设备均已经安装完成，预计2022年一季度可建成进入试运营。 图表8：立鑫新材料年产近1万吨钴、镍、锂盐产能规划 锂离子电池需求将几何级增长，未来前景广阔。立鑫新材料公司以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类电池级、化工级新材料产品。主要生产的硫酸钴、氯化钴、氧化钴、氢氧化钴、硫酸镍、氧化镍等产品，均有广泛的下游用途和广阔的市场空间，基于目前国家对发展清洁能源的政策，我们预计锂离子电池的消费需求将几何级地增长，未来前景广阔、发展可期，而该部分价值未体现在账面资产中。 与集团10万辆/年报废车拆解回收业务协同性良好。公司股东美欣达集团作为固废领域龙头企业，打造的数字化汽车拆解项目每年回收报废拆解机动车达到10万辆，其中湖州美欣达年拆解报废机动车1.5万辆，动力电池回收产能5000套/年，可为公司提供废旧电池来源和回收渠道优势，协同性良好。 3.3圣元环保：布局海上风电打开成长空间 2022年1月，公司发布与三峡启航签订福建省海上风电及光伏发电项目合作协议的公告，圣元环保与三峡启航于2022年1月4日签订了《福建省海上风电及光伏发电项目合作协议》，通过合资公司为项目出资，公司作为乙方出资比例50%。 图表9：与三峡启航签订协议，合作布局海上风电 双碳目标背景下，海上风电未来可期。国家“十四五”规划进一步明确了2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的目标，未来新能源发电将成为实现双碳目标的关键，调整能源供给侧结构、构建以光伏、风电等新能源为主体的新型电力系统是实现双碳目标的重要举措。国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》指出要全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。近年来，随着国内大规模装机技术上的不断进步,单位容量的风机造价不断