销售拿地井然有序，商业护城河越筑越深

业绩稳升，毛利率探底：2021 年公司实现营业收入 2121 亿元，同比增长18.1%；实现归母核心净利润 266 亿元，同比增长 10.2%，全年派息率维持37%。2021 年公司归母核心净利率为 12.5%，较上年下降了 0.9 个百分点，主要由于毛利率下降 3.9 个百分点至 27.0%。其中，开发物业结算毛利率下降 5.4 个百分点至 23.7%，而投资物业（包括酒店）租金毛利率则增加 1.8个百分点至 68.2%。随着 2017-2018 年高价地块的释放出清，开发毛利率下行趋势有望止住。 销售稳步增长，拿地强度保持：2021 年公司实现销售金额 3158 亿元，同比增长 10.8%；销售面积 1755 万㎡，同比增长 23.7%，远超行业平均水平。公司坚持战略引领投资，保持一定的拿地强度。2021 年公司新获取土储建面1439 万㎡，以拿地金额/销售金额口径计算的拿地强度为 47%，与上年持平。 截至 2021 年末，公司总土储建面为 6873 万㎡，权益占比为 71%。 商业地产护城河越筑越深：2021 年公司投资物业收入 174 亿元，同比增长36%，占总营收比重为 8.2%；其中购物中心租金收入 139 亿元，同比增长 38%，占总投资物业收入比重为 80%，尤其同店租金增速高达 33%，凸显资产优质属性及商业运营实力。公司继续加大对购物中心的投资，2021 年公司新开业9 座购物中心、新获取 12 座购物中心。截至 2021 年末，公司在营购物中心54 个，在营建面 669 万㎡。预期至 2025 年，公司在营购物中心将达到 98 个，在营建面将达 1180 万㎡。 财务稳健优势保持，投资物业再添助力：截至 2021 年末，公司净有息负债率为 30.4%，较上年下降 2.9 个百分点；2021 年公司融资成本为 3.7%，较上年下降 0.4 个百分点。2021 年公司首次实现投资物业收入全额覆盖利息及股息支出，有力增强抗周期御风险能力；截至 2021 年末，公司投资物业公允价值已高达 2175 亿元，且在年内成功发行 125 亿元低利率 CMBS 释放价值，支持其他业务发展。 投资建议：公司不惧周期，坚持战略引领投资，销售拿地井然有序，商业护城河越筑越深。预计公司 2022 年、2023 年归母核心净利分别为 303.8、354.5亿元，对应最新股本的核心 EPS 分别为 4.26、4.97 元，对应最新股价的 PE分别为 7.1、6.1 倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期，或市场环境恶化超预期。 盈利预测和财务指标 业绩稳升，毛利率探底。2021年公司实现营业收入2121亿元，同比增长18.1%； 实现归母核心净利润266亿元，同比增长10.2%，全年派息率维持37%。2021年公司归母核心净利率为12.5%，较上年下降了0.9个百分点，主要由于毛利率下降3.9个百分点至27.0%。其中，开发物业结算毛利率下降5.4个百分点至23.7%，而投资物业（包括酒店）租金毛利率则增加1.8个百分点至68.2%。随着2017-2018年高价地块的释放出清，开发毛利率下行趋势有望止住。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司归母核心净利及增速 图3：公司毛利率及归母核心净利率 图4：公司各业务类型毛利率 销售稳步增长，拿地强度保持。2021年公司实现销售金额3158亿元，同比增长10.8%；销售面积1755万㎡，同比增长23.7%，远超行业平均水平。公司坚持战略引领投资，保持一定的拿地强度。2021年公司新获取土储建面1439万㎡，以拿地金额/销售金额口径计算的拿地强度为47%，与上年持平。截至2021年末，公司总土储建面为6873万㎡，权益占比为71%。 图5：公司销售金额及同比 图6：公司销售面积及同比 图7：公司新增土储建面及同比 图8：公司拿地强度 商业地产护城河越筑越深。2021年公司投资物业收入174亿元，同比增长36%，占总营收比重为8.2%；其中购物中心租金收入139亿元，同比增长38%，占总投资物业收入比重为80%，尤其同店租金增速高达33%，凸显资产优质属性及商业运营实力。公司继续加大对购物中心的投资，2021年公司新开业9座购物中心、新获取12座购物中心。截至2021年末，公司在营购物中心54个，在营建面669万㎡。预期至2025年，公司在营购物中心将达到98个，在营建面将达1180万㎡。 图9：公司投资物业租金收入及同比 图10：公司购物中心新开业数量及在营存量 财务稳健优势保持，投资物业再添助力。截至2021年末，公司净有息负债率为30.4%，较上年下降2.9个百分点；2021年公司融资成本为3.7%，较上年下降0.4个百分点。2021年公司首次实现投资物业收入全额覆盖利息及股息支出，有力增强抗周期御风险能力；截至2021年末，公司投资物业公允价值已高达2175亿元，且在年内成功发行125亿元低利率CMBS释放价值，支持其他业务发展。 图11：公司净有息负债率 图12：公司平均融资成本 投资建议：公司不惧周期，坚持战略引领投资，销售拿地井然有序，商业护城河越筑越深。预计公司2022年、2023年归母核心净利分别为303.8、354.5亿元，对应最新股本的核心EPS分别为4.26、4.97元，对应最新股价的PE分别为7.1、6.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期，或市场环境恶化超预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明