文化演艺龙头，虚拟演艺和2C文旅业务快速推进

舞美创意龙头，立志成为文化旅游演艺全产业链全方位整体服务商 公司成立于2002年，由沙晓岚担任董事长兼总设计师，主营业务以文化创意为核心，涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺活动以及景观艺术照明及演绎业务。成立以来，公司积攒了丰富的国家级大型项目的制作经验，代表作品包括：2008年北京奥运会开闭幕式灯光设计及制作、2018年平昌冬奥会《北京八分钟》、杭州G20峰会《最忆是杭州》总制作等。公司多年积攒的人才储备、技术资质和项目资源使其成为行业领先企业。 成立子公司锋尚互娱，虚拟现实技术打造震撼线上音乐嘉年华 成立全资子公司锋尚互娱布局虚拟演艺平台业务。元宇宙引领新一轮技术革命和内容生态重塑，虚拟现实技术应用场景广泛最先看到商业化落地，锋尚互娱作为依托虚拟现实与动捕技术的线上虚拟娱乐生态系统，有望打开公司业务空间。2022年1月28日锋尚互娱承办的“集光之夜”让二次元虚拟明星与三次元嘉宾同台，成功打造一场震撼人心的线上音乐嘉年华。 To C文旅业务快速推进，上海中心项目实现落地运营 2021年10月，公司与西安曲江大唐不夜城设立西安杌空间合资子公司，锋尚文化持股60%，以实现对西安大唐不夜城“杌空间”项目的运营，标志着公司文旅业务向To C模式的转型。11月，公司联合上海中心下属上海中心大厦商务运营有限公司合资成立“锋尚六三二”，锋尚文化持股60%。 此次合作强强联合，于中国第一高楼上海中心大厦的顶部“巅峰艺术空间”，缔造天时（Sky632）光影科技互动沉浸式演绎，成为国内首个真正意义上的“超时空”互动体验项目。2022年1月1日该项目正式上线运营，未来，公司将以“锋尚六三二”为核心，深耕长三角，全面布局互动多元业务。 采取主动型销售策略，在手订单充足，现金充裕保证优质项目运营 公司成立专门销售部门，主动型销售策略初见成效。截至2021H1在手订单9.29亿元，叠加2022年北京冬奥会、杭州亚运会等一系列体育赛事，公司有望受益这类庆典赛事，为近两年经营业绩做好充足准备。此外，充裕现金下通过收购兼并以及设立子公司保证未来优质项目的正常运营。 盈利预测与投资评级 我们预计，公司2021-2023年营业收入分别为4.74、12.80、15.10亿元，归母净利润分别为0.94、3.05、4.10亿元。采用可比公司PE相对估值法对公司进行估值，给予公司2022年PE为30倍，目标价为66.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国家重大项目执行风险；项目质量与周期延长风险；个别大型项目取消或金额大幅缩减的风险；疫情反复造成文化演艺活动推迟或取消的风险；虚拟演艺/艺人等实施进度及盈利能力存在较大不确定性。 财务数据和估值 1.锋尚文化：文化演艺龙头，立志成为全产业链服务商 1.1.发展历程：舞美起家的文化演艺全产业链服务商 锋尚文化：文化旅游演艺全产业链全方位整体服务商。锋尚文化成立于2002年，由沙晓岚担任董事长兼总设计师。2008年公司担任北京第29届奥运会开闭幕式灯光设计及制作； 2012年子公司思博兰帝成立，主要从事文化演艺活动的创意、设计及制作服务，有助于公司在长三角地区开展相关业务。2016年子公司锋尚发展成立，协助公司完成相关业务的制作，2017年子公司锋尚煜景成立，主要从事艺术灯光秀的创意、设计及制作等业务。2018年，公司担任平昌冬奥会《北京八分钟》、青岛上合峰会文艺演出总制作、杭州G20峰会大型水上情景表演交响音乐会《最忆是杭州》总制作。2019年公司担任北京世园会文艺演出创意设计制作、中国北京亚洲文化嘉年华总制作。2020年，子公司郑州锋尚成立，实现公司文化旅游演艺“规划+投资+创意设计及制作+运营管理”全方位整体服务规划。2021年为进一步消除新冠疫情对线下文化演艺行业的冲击，成立子公司锋尚互娱，布局虚拟现实、泛娱乐领域。 目前公司的主营业务涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎三大领域，实现了从项目投资、规划、设计、制作到运营的全链式经营模式，凭借丰富的人才储备和以往诸多国家级重大项目的制作经验，公司成为行业领先企业。 图1：锋尚文化发展历程 1.2.核心管理层经验丰富，资源优势显著 实控人持股比例高，股权结构相对稳定。公司实际控制人为沙晓岚和王芳韵夫妇，夫妇合计持股比例达54.84%。 图2：实控人持股比例高，股权结构稳定（2022/3/30） 管理团队及核心技术人员项目资源优势明显，项目经验丰富。公司董事长兼总设计师沙晓岚毕业于上海戏剧学院舞台灯光设计专业，曾任中国人民解放军总政歌舞团灯光设计师和中国东方演艺集团一级舞美设计师，有着扎实的专业功底和丰富的实战经验。公司核心技术人员皆是舞美行业相关背景出身，项目资源优势明显且经验丰富。 表1：公司高管及其他核心人员情况 公司近期发布股权激励方案，激发核心高管和技术人员工作动力，业绩承诺彰显公司经营信心。根据股权激励草案，公司拟向81名高管和技术人员发放不超过220万股限制性股权，不超过公司总股本的1.61%，授予价格为26.63元/股。本激励计划对各考核年度的净利润绝对值进行考核，在2022-2024年目标值分别为3亿、4亿和5亿元。 表2：股权激励业绩考核要求 1.3.财务分析：受益于疫情好转，业绩有望恢复高增长 文化旅游演艺业务带动公司营收规模快速增长。2017-2020年是公司业务快速扩张、营收规模高速增长的时期，营业收入分别为2.06亿元、5.73亿元、9.12亿元、9.84亿元，同比增长45.22%、177.68%、59.26%、7.87%。分业务来看，三大业务大型文化演艺、文化旅游演艺、景观艺术照明的收入规模皆有较快增长，其中文化旅游演艺收入规模从2017年的0.98亿元快速增长到2020年的6.66亿元，成为近两年拉动公司整体营收增长的重要动力。 截止到2021Q3，公司实现营收3.15亿元，同比下降61.96%，主要因为2020年新冠疫情影响当年新签订单，进而影响2021年收入确定。我们预计疫情对新签订单收入确认的影响周期约为12个月，受益于疫情好转和冬奥会、亚运会等一系列体育赛事的集中举办，2022年公司业绩有望恢复高增长。 图3营业收入及同比增速（亿元，%） 图4：三大业务收入（亿元） 相比同业，公司的毛利率水平常年保持在较高水平，盈利能力较强且稳定。我们选取宋城演艺、风语筑、华凯创意作为可比公司，发现锋尚文化的毛利率表现较其他公司波动较小，基本保持40%左右的较高水平。公司盈利能力较强，利润规模随营收规模同步增长，2017-2020年分别实现归母净利润0.54亿元、1.36亿元、2.54亿元、2.61亿元，同比增长54%、152.13%、86.59%、2.63%，截止到2021Q3，实现归母净利润0.99亿元，同比下降51.29%，主要因为2020年疫情影响新签订单，导致收入规模下降。 图5：相比同业毛利率水平稳定较高水平 图6：归母净利润及增速（亿元，%） 2.行业：下游演出市场空间广阔，潜力较大 2.1.行业规模：文化服务业规模不断扩大，发展活力凸显 文化产业快速发展，占GDP比重不断攀升，现趋于稳定。2020年增加至4.43%，文化产业规模不断扩大，发展活力凸显，已经成为当前经济增长的亮点之一。随着我国经济的快速发展，居民消费结构逐步升级，从以“物质消费”为主转向重视“精神文化消费”，刺激了我国文化创意产业的快速发展。2005-2020年，我国文化及相关产业增加值从4253亿元增长至44945亿元，占GDP比重由2.30%增长至4.43%，呈现逐年稳步上升并趋于稳态。 文化服务业占比不断上升，文化产业结构持续优化。从文化产业类型来看，2020年我国文化服务业占文化及相关产业增加值比重为64.20%，文化制造业占比为26.1%；文化批发零售业占比为9.7%。近年来，文化服务业占比均远大于文化制造业和文化批发零售业，同时也保持了更快的增长速度。文化服务业已成为促进我国文化产业创新发展、优化文化产业结构的重要因素。 图7：文化产业增加值及占GDP比重 图8：文化产业增加值构成 2.2.下游市场广阔：演出市场整体发展态势良好 公司业务范围涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎等多个领域。 从产业链来看，公司上游为各类设备的采购市场，行业下游主要为演出市场、旅游市场、景观艺术照明市场。 图9：公司产业链位置 图8：公司产业链位置 演出市场：规模稳步上涨，2019年行业规模达200.4亿元，突破两百亿大关。2020年由于新冠疫情的影响，演出票房有较大幅度下降，为139.2亿元，同比下降30.5%。 图10：演出票房收入规模及同比增速 旅游市场：不考虑2020年新冠疫情影响，2019年之前我国旅游市场规模一直保持10%以上的增速，2019年旅游市场收入规模达57251亿元，同比增长11.6%。 图11：旅游收入规模及增速 景观照明市场：2009-2020年，我国城镇化率从48.34%增长到63.9%，城镇化水平的不断提高推动了地区夜间商业活动的发展；同时，居民对城市景观灯光提出了更高的观赏性要求，直接推动景观艺术照明行业的快速发展。 此外，公园是提升城市景观艺术照明和发展夜游经济的重要载体，我国城市公园数与公园面积稳步提升，有效扩大了城市景观艺术照明的市场空间。2009-2020年，我国公园个数已从9050个增长到19823个，公园面积从23.58万公顷增长至53.85万公顷。 图12：我国城镇化率 图13：我国城市公园面积及城市公园数 3.公司：线下演艺有望复苏，虚拟舞美和2C文旅打开业务空间 3.1.线下演艺活动有望迎来复苏 3.1.1.三大业务收入规模逐年增长 公司以创意设计为核心，主营业务包括三大块：文化演艺活动、文化旅游演艺和景观照明业务。2020年收入规模分别为1.23亿元、6.66亿元、1.91亿元，文旅演艺业务拉动2020年公司整体营收快速增长，占2020年总营收比重的67.96%。到2021年，由于2020年疫情影响当年订单签订，进而影响到下一年收入确认，故2021年收入大幅下降，截止到2021H1，三大业务收入分别为1.11亿元、0.88亿元、0.17亿元，文旅业务受到疫情影响严重，收入缩水较多。我们预计疫情对于收入的影响周期为12个月左右，后续随着线下演艺活动的复苏以及2022年北京冬奥会、杭州亚运会等一系列体育赛事庆典活动的密集举行，公司凭借大型项目制作经验有望受益。 图14：三大业务历年收入情况（亿元） 图15：三大业务历年收入占比 文化演艺活动：公司大型文化演艺活动创意、设计及制作服务主要覆盖大型文化庆典活动或纪念活动、大型体育赛事开闭幕式、大型演出、电视文艺晚会、企业品牌文化活动、电视栏目等，并根据客户需求提供总制作服务或灯光创意、设计及制作服务。代表作品有：北京第29届奥运会开闭幕式灯光设计及制作、韩国平昌第23届冬奥会闭幕式交接仪式“北京8分钟”文艺表演总制作、G20杭州峰会大型水上情景表演交响音乐会《最忆是杭州》总制作等。 图16：韩国平昌冬奥会闭幕式交接仪式“北京8分钟”文艺表演 图17：《最忆是杭州》G20杭州峰会 文化旅游演艺活动：公司承接业务后组建主创团队，提供从剧本撰写，到演艺策划、创意、设计，到演艺设施搭建、场地布置、演职人员选择与培训以及现场制作等全方位服务，通过节目编排、演员调度、技术与艺术效果合成，最终形成文化旅游演艺作品。代表作品有：晋阳湖大型水上实景演艺《如梦晋阳》创意设计及制作、西安大唐芙蓉园游船式实景演出《大唐追梦》创意设计及制作、无锡灵山小镇拈花湾《禅行》主题体验活动创意设计及制作等。 图18：无锡灵山小镇·拈花湾《禅行》 图19：西安大唐芙蓉园游船式实景演出《大唐追梦》 景观照明：公司利用多年来积累的先进技术经验，融合各个城市的历史文化背景、自然风貌和城市特色，以建筑、山林、水域等作为特定载体，为艺术灯光、