小分子CDMO持续加速，新业务齐头并进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年03月31日 证券研究报告•2021年年报点评 买入 （维持） 当前价： 374.59元 凯 莱 英（002821） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 小分子CDMO持续加速，新业务齐头并进 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：马云涛 执业证号：S1250520090001 电话：021-68416017 邮箱：myt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.64 流通A股(亿股) 2.34 52周内股价区间(元) 262.12-524.92 总市值(亿元) 990.20 总资产(亿元) 151.56 每股净资产(元) 47.94 相关研究 [Table_Report] 1. 凯莱英（002821）：业绩加速增长，多项新业务快速推进 (2021-10-27) 2. 凯莱英（002821）：业绩快速增长，多项新业务快速推进 (2021-08-19) 3. 凯莱英（002821）：业绩增长符合预期，2021值得期待 (2021-04-25) 4. 凯莱英（002821）：业绩符合预期，Q4增长显著提速 (2021-04-16) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年年报，实现营业收入46.4亿元，同比增长47.3%（剔除汇率影响增长56.1%）；实现归母净利润10.7亿元，同比增长48.1%；实现归母扣非净利润9.4亿元，同比增长45.2%。  订单爆发叠加产能释放，推动业绩高速增长。公司多个新签订单持续超预期，验证了行业龙头的高成长性，2021年底在手订单总额18.98亿美元，同比增长320%；产能建设不断加速，2021年底公司传统批次反应釜体积达5000立方米。分季度看，21Q4实现营业收入17.2亿元（+60.8%，剔除汇率影响增长66.6%）；实现归母净利润3.7亿元（+73.5%）；实现归母扣非净利润3.4亿元（+80.9%），营收增长提速且利润端增速显著高于收入端。  国内业务进入收获期，海外合作持续深化，小分子CDMO势头强劲。2021年公司小分子CDMO实现收入42.4亿元，同比增长45.6%；确认收入项目328个，临床阶段项目290个，其中临床III期项目55个，商业化阶段项目38个，小分子临床及商业化收入分别增长37.6%、51.7%。1）国内市场：公司在手国内NDA及商业化项目后期逐步落地，国内收入同比增长64.4%；2）海外市场：公司大客户研发管线覆盖持续深化，参与美国五大跨国制药公司II/III期临床小分子候选药物超30%。  新兴业务多点开花，打开长期发展天花板。2021年公司新兴业务收入近4亿元，同比增长67.4%，完成新兴服务项目327个。1）化学大分子：2021年收入同比增长42.5%，开发新客户14家，承接新项目23个，推进到II期后的项目20余个；2）制剂：持续快速增长，2021年收入同比增长80.3%。其中超过40%来自海外客户订单，承接API+制剂项目40个；3）临床CRO：2021年收入同比增长83.7%，新签150余个项目合同，其中创新药项目70余个，细胞治疗药物项目近30个。4）生物大分子：2021年公司在手订单1.3亿元，预计2022H1完成2x2000L抗体原液产能建设和2x500L ADC商业化产能建设；苏州工艺开发实验室已具备承接研发级别订单能力。  盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为9.13元、12.57元和16.42元，对应当前股价估值分别为41倍、30倍和23倍，维持“买入”评级。  风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4638.83 11146.89 14501.35 18242.69 增长率 47.28% 140.29% 30.09% 25.80% 归属母公司净利润（百万元） 1069.27 2413.68 3322.25 4340.50 增长率 48.08% 125.73% 37.64% 30.65% 每股收益EPS（元） 4.05 9.13 12.57 16.42 净资产收益率ROE 8.48% 16.29% 18.81% 20.34% PE 93 41 30 23 PB 7.85 6.68 5.61 4.64 数据来源：Wind，西南证券 -22%-2%18%39%59%79%21/321/521/721/921/1122/1凯 莱 英 沪深300 凯 莱 英（002821）2021年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4638.83 11146.89 14501.35 18242.69 净利润 1069.26 2413.64 3322.20 4340.43 营业成本 2582.40 6031.00 7752.36 9571.94 折旧与摊销 207.11 175.23 196.91 220.85 营业税金及附加 24.80 105.90 137.76 173.31 财务费用 7.03 86.61 2.31 1.15 销售费用 99.56 390.14 507.55 638.49 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 476.14 1839.24 2392.72 3010.04 经营营运资本变动 -911.18 -2287.95 -1339.81 -1599.64 财务费用 7.03 86.61 2.31 1.15 其他 -259.06 -14.41 -13.93 -16.42 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 113.15 373.12 2167.68 2946.37 投资收益 27.10 0.00 0.00 0.00 资本支出 -1357.88 -500.00 -500.00 -500.00 公允价值变动损益 18.96 14.41 15.93 15.42 其他 -847.33 -205.14 -215.67 -212.16 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2205.21 -705.14 -715.67 -712.16 营业利润 1192.36 2708.41 3724.58 4863.18 短期借款 365.36 -375.39 0.00 0.00 其他非经营损益 0.59 -1.74 -1.88 -1.81 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1192.95 2706.67 3722.70 4861.37 股权融资 6046.10 0.00 0.00 0.00 所得税 123.69 293.03 400.50 520.94 支付股利 -92.52 -213.85 -482.74 -664.45 净利润 1069.26 2413.64 3322.20 4340.43 其他 -108.23 -42.86 48.64 48.76 少数股东损益 -0.02 -0.04 -0.06 -0.07 筹资活动现金流净额 6210.71 -632.10 -434.09 -615.69 归属母公司股东净利润 1069.27 2413.68 3322.25 4340.50 现金流量净额 4110.47 -964.12 1017.92 1618.52 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 6234.46 5270.33 6288.25 7906.77 成长能力 应收和预付款项 2061.27 4349.68 5842.09 7359.85 销售收入增长率 47.28% 140.29% 30.09% 25.80% 存货 1396.12 2834.16 3774.08 4692.05 营业利润增长率 45.96% 127.15% 37.52% 30.57% 其他流动资产 618.56 921.72 1078.36 1253.07 净利润增长率 48.09% 125.73% 37.64% 30.65% 长期股权投资 291.85 291.85 291.85 291.85 EBITDA 增长率 37.83% 111.18% 32.10% 29.60% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 3291.09 3632.79 3952.80 4248.87 毛利率 44.33% 45.90% 46.54% 47.53% 无形资产和开发支出 520.33 507.99 495.64 483.29 三费率 12.56% 20.78% 20.02% 20.01% 其他非流动资产 742.63 957.60 1184.62 1407.63 净利率 23.05% 21.65% 22.91% 23.79% 资产总计 15156.30 18766.12 22907.69 27643.39 ROE 8.48% 16.29% 18.81% 20.34% 短期借款 375.39 0.00 0.00 0.00 ROA 7.05% 12.86% 14.50% 15.70% 应付和预收款项 828.55 2021.44 2635.22 3216.65 ROIC 22.77% 33.46% 33.18% 35.91% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 30.32% 26.65% 27.06% 27.88% 其他负债 1342.35 1925.75 2614.08 3092.37 营运能力 负债合计 2546.29 3947.19 5249.30 6309.02 总资产周转率 0.42 0.66 0.70 0.72 股本 263.04 264.34 264.34 264.34 固定资产周转率 2.46 4.81 5.85 6.89 资本公积 9564.30 9564.30 9564.30 9564.30 应收账款周转率 3.31 3.94 3.23 3.13 留存收益 3273.62 5472.15 8311.66 11987.71 存货周转率 2.43 2.85 2.35 2.26 归属母公司股东权益 12610.01 14818.97 17658.49 21334.54 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 83.91% — — — 少数股东权益 0.00 -0.04 -0.10 -0.17 资本结构 股东权