2021年年报点评：2021年归母净利润高增39%，经营现金流净额同增124%大幅改善

事件：2021年公司实现营收50.57亿元，同增122.03%；归母净利润6.98亿元，同增38.62%；加权平均ROE同降2.74pct至11.06%。 2021年公司归母高增38.62%至6.98亿元，固废运营板块业绩稳步增长。2021年公司营收同增122.03%至50.57亿元，主要系运营项目增加及产能爬坡，新增确认建造收入所致；归母同增38.62%至6.98亿元，受到宁河秸秆项目计提1.84亿元资产减值损失的影响；毛利率同降23.27pct至34.24%，归母净利率同降8.30pct至13.80%，主要系建造毛利率和净利率显著低于运营业务。1）固废运营：实现营收26.19亿元，同增21.54%，占总营收51.79%，毛利率59.29%，同降0.86pct，运营板块业绩稳步提升。2）秸秆发电：实现营收0.10亿元，同降91.47%，毛利率-98.45%，主要系宁河秸杆项目自2月份开始停运所致。3）BOT项目建造：确认建造收入24.27亿元，占总营收的48.00%，毛利率7.79%。 2021年投运产能增加0.75万吨/日至3.4万吨/日，吨上网同增3.97%至316度/吨。从投运产能来看，2021年公司新增投运产能7500吨/日，连续三年实现新增产能6000吨以上。截至2021年底，公司垃圾焚烧运营、在建、筹建产能分别为3.4、0.48、1.6万吨/日，在建筹建/已建比例为61%，在手项目可保障未来较高的成长性。从经营数据来看，2021年处理生活垃圾1053.76万吨，同增17.43%；上网电量同增22.10%至33.29亿度，吨上网同增3.97%至316度/吨创历史最优水平。 管理提效&降债减费，期间费用率同降14.43pct至12.58%。2021年公司管理、研发、财务费用率分别下降3.49pct、0.19pct、10.74pct至3.59%、0.14%、8.85%，财务费用率下降主要是定增后负债率下降节约财务费用。 经营性现金流净额大幅增加123.84%至5.15亿元。主要系运营收入增加，现金回款改善，以及宁河秸杆项目自2月停运减少了燃料采购。 固废运营业务稳健增长，降债增利&量效双升。2015-2021年公司垃圾焚烧运营产能复增34%，截至2021年底在手产能5.5万吨/日，投运、在建、筹建产能分别达3.42、0.48、1.60万吨/日，在筹建/已建的比例为61%。公司项目集中于华东华南，区位优势显著。公司2021Q1-3净利率同增6.42pct至33.28%，主要系1）定增降债：2020年定增后负债率降至67%，2021年财务费用率同降10.74pct至8.85%。2）项目提效：优质项目带动平均吨发提升，2020年吨发同增13%至369度/吨，2021年提至383度/吨。 盈利预测与投资评级：根据公司2021年项目新开工及最新建设进展，我们将2022-2023年的归母净利润从10.16/12.45元下调至9.55/11.03亿元，同比增长36.82%/15.49%，预计2024年归母净利润为12.38亿元，同比增长12.27%，对应2022-2024年EPS为0.69、0.79、0.89元，当前市值对应2022-2024年PE为13、11、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。 事件：2021年公司实现营业收入50.57亿元，同比增长122.03%；归母净利润6.98亿元，同比增长38.62%；扣非归母净利润6.86亿元，同比增长41.55%；加权平均ROE同比降低2.74pct，至11.06%。 1.归母净利润高增39%达6.98亿元，2021年低投运产能达3.4万 吨/日量效双升 2021年公司归母高增38.62%至6.98亿元，固废运营收入同增21.54%业绩稳步提升。2021年公司实现营业收入50.57亿元，同比增长122.03%，主要系运营项目增加、部分运营项目产能利用率提升，以及根据新的会计准则对BOT项目于建造期间确认建造收入所致；实现归母净利润6.98亿元，同比增长38.62%，主要是因为运营项目增加及产能爬坡提升业绩贡献，同时宁河秸秆项目2021年底计提1.84亿元资产减值损失。 2021年公司综合毛利率34.24%，同比下滑23.27pct，归母净利率13.80%，同比下滑8.30pct，主要是因为2021年开始确认建造收入，建造业务毛利率和净利率显著低于运营业务。从业务拆分来看，1）固废运营：实现营业收入26.19亿元，同比提升21.54%，占总营收的51.79%，毛利率59.29%，同比下滑0.86pct，运营板块业绩稳步提升。2）秸秆发电：实现营业收入0.10亿元，同比下滑91.47%，毛利率-98.45%，主要系宁河秸杆项目自2月份开始停运所致，2021年计提1.84亿元资产减值损失后，消除了后续减值的风险。3）BOT项目建造：确认建造收入24.27亿元，占总营收的48.00%，毛利率7.79%。 2021年投运产能增加0.75万吨/日至3.4万吨/日，吨上网同增3.97%至316度/吨创新高。从投运产能来看，2021年公司新增垃圾处理能力7500吨/日，实现连续三年新增产能6000吨以上。截至2021年底，公司垃圾焚烧运营项目31个，在建项目5个，运营项目垃圾处理能力达3.4万吨/日，装机容量699.5MW，在建项目0.48万吨/日，筹建项目1.6万吨/日，在建筹建/已建比例为61%，在手项目可保障未来较高的成长性。 从经营数据来看，2021年公司垃圾处理量首次突破1000万吨，共处理生活垃圾1053.76万吨，同比增长17.43%；发电量40.35亿度，同比增长21.90%，吨发电量同比提升3.80%至383度/吨；上网电量33.29亿度，同比增长22.10%，吨上网电量同比提升3.97%至316度/吨，公司运营效率持续提升，吨垃圾上网电量创历史最优水平。2021年公司固废运营实现量效双升。 表1：2021年公司主要在建项目与工程进展 固废协同处置和供汽业务初具规模，已获得8个餐厨项目开拓5个供汽业务。为应对垃圾分类与国补退坡，公司依托与原有的垃圾焚烧发电项目积极拓展固废协同处置业务及供汽业务，截至2021年底公司获得的餐厨垃圾处理项目已达八个，已有五个项目成功拓展供汽业务，全年累计实现对外供汽量13.95万吨。 管理提效&降债减费，期间费用率同比下降14.43pct至12.58%。2021年公司期间费用同比减少11.04%至6.36亿元，期间费用率下降14.43pct至12.58%。其中，管理、研发、财务费用同比分别增加12.47%、减少6.82%、增加0.33%至1.81亿元、0.07亿元、4.48亿元；管理、研发、财务费用率分别下降3.49pct、下降0.19pct、下降10.74pct至3.59%、0.14%、8.85%，财务费用率下降主要是由于定增后资产负债率下降，节约财务费用。 公司成功发行23.6亿元可转债，进一步优化债务结构&增强资金保障。2021年6月，公司正式启动A股可转债发行申请工作，至2022年3月完成发行，本次A股可转债发行募集资金总额为23.6亿元，募集资金净额为23.45亿元。此次发行有利于增强公司实力，改善公司债务结构，为可持续项目投资于建设提供充足的资金保障。 2.资产负债率同降1.09pct至65.78%，营运效率提高 资产负债率同降1.09pct至65.78%，营运效率提高。2021年公司资产负债率为65.78%，同比下降1.09pct。2021年公司应收账款同比增长94.74%至15.3亿元，应收账款周转天数同比减少15.45天至82.43天；存货同比增长16.96%至0.43亿元，存货周转天数同比减少7.97天至4.37天；应付账款同比增长9.34%至14.12亿元，应付账款周转天数同比减少319.47天至146.32天。 定增后负债率下降使得加权平均ROE同降2.74pct至11.06%。2021年公司加权平均净资产收益率同比下降2.74pct至11.06%。对ROE采用杜邦分析可得，2021年公司销售净利率为14.67%，同比下降8.53pct，总资产周转率为0.27（次）,同比上升0.12（次），权益乘数从20年的3.54下降至21年的3.13。 3.经营性现金流净额大幅增加123.84%，运营回款持续改善 运营收入提升回款改善&宁河项目成本减少，使得公司经营性现金流净额同增123.84%至5.15亿元。1）2021年公司经营活动现金流净额5.15亿元，同比增加123.84%，主要系本期运营收入增加，销售商品、提供劳务收到的现金增加；以及宁河秸杆项目自2月停运，减少了燃料费的采购，宁河秸杆项目营业成本较上年同期大幅减少。公司在BOT项目初始确认时，保底垃圾量对应的处理费的现值部分在现金流量表中体现为经营性现金流流出，2021年经营性现金流净额加回BOT项目本金增加额为14.56亿元，同比提升32.48%。2）投资活动现金流净额-16.19亿元，同比增加1.48%；3）筹资活动现金流净额4.67亿元，同比减少82.41%，主要系上年同期收到A股非公开发行资金18亿元以及本期支付普通股股利较上年同期增加1.63亿元。 4.固废运营业务稳健增长，降债增利&量效双升 固废运营业绩持续高增，项目提效&定增降债净利率提升。公司聚焦BOT运营服务，2020年及之前不确认建造收入财务稳健。2017-2021年公司归母净利润复合增速达30.60%。2021Q1-3盈利能力大幅改善，净利率同增6.42pct至33.28%，主要系1）项目提效增收：吨上网持续提升，2021Q1-3毛利率同增2.69pct至60.89%，2）定增降债减费：2020年定增后负债率降至67%，财务压力减轻，2021Q1-3财务费用率同降2.79pct至16.72%。 垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。1）行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复合增速9%，2019年垃圾焚烧在手产能CR10 60%，强者恒强。2）国补新政落地新老划断低价优先，垃圾处理费顺价至C端人均支付难度较低，竞价促商业模式C端理顺，存量补贴有望加速发放改善现金流；3）垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，有望对冲国补。绿电交易首批纳入风电光伏，错位竞争下垃圾焚烧发电CCER重启后审批有望加速。4）行业资本开支下降，2020年新增垃圾焚烧项目资本开支同减约30%，自由现金流改善在即。 “新签+收购”助产能高速扩张，项目区位优势显著质地优。2015-2021年公司垃圾焚烧运营产能复合增速34%，根据公司项目明细统计，截至2021年底，公司在手产能5.5万吨/日，其中投运、在建、筹建产能分别达3.42、0.48、1.60万吨/日，在筹建/已建的比例为61%。截至2021年底，1）改扩建产能占比过半：在筹建产能中改扩建及二期占比59%，规模效应助运营效率加速提升。2）区位优势显著：项目集中于华东和华南等经济发达地区，垃圾量充足热值高。投运项目中一二线（含新一线）城市产能占比55%，在市场下沉趋势下，在筹建项目中一二线（含新一线）产能占比37%。 优质项目满产&大型炉排研发带动吨发跨越式提升。公司项目平均吨发经历两次阶梯式增长，2017年吨发同增12%至328度/吨，2020年同增13%至369度/吨。主要系 1）广东惠州、广东汕头、浙江海宁等发达区域优质项目满产的带动作用；2）公司紧跟项目大型化趋势，大型炉排研发见效，逐步完成了600吨和800吨焚烧炉的设计、制造及安装工作。随着2021年投产的浙江永嘉二期、平阳二期、广东惠州二期项目满产，以及1000吨炉排的研发推进，公司平均吨发进一步向上，2021年吨发和吨上网分别提升3.80%、3.97%至383、316度/吨。 秸秆项目减值风险消除，固废协同处置业务拓展成果颇丰。宁河秸秆发电项目由于经营效率及经营效益尚未达到预期，