公司信息更新报告：开启“材料决定产品”新纪元，有望凸显经营韧性

龙头厂商引领行业，开启“材料决定产品”新纪元，维持“买入”评级 公司发布2021年年报，2021年公司实现营业总收入202.7亿元，YoY+38.0%，归母净利润28.3亿元，YoY+68.4%。全年来看，公司成功转移上游原材料成本，实现单张覆铜板毛利额增长，销售单价增长33.8%，毛利额增长69.4%。考虑到近期传统产品降价，我们下调2022-2023年盈利预测并新增2024年盈利预测，预计公司归母净利润实现29.6/32.8（ 前值为32.9/37.7）/36.7亿元 ，YoY+4.5%/11.1%/11.7%，EPS为1.28/1.42（前值为1.42/1.63）/1.59元，当前股价对应PE为12.6/11.3/10.2倍。考虑到公司开启“材料决定产品”新纪元，高端产品放量带动公司摆脱传统产品周期性扰动，维持“买入”评级。 公司新一轮五年规划稳步推进，有望彰显经营韧性 公司实际产能扩张幅度或将超过新一轮五年规划的保底指引，陕西生益三期、松山湖八期、常熟二期、江西二期项目全部投放完毕后，项目合计扩产产能在2021年的基础上增加3970万平/年。公司提出大湾区第二制造基地的布局规划，为服务下游珠三角地区的PCB厂商奠定基础。公司预算2022年经营硬板覆铜板10981万平方米及挠性板1442万平方米，合计同比增长8.6%，考虑到公司2013-2021年历年披露的经营预算值除2015年外均实现超额完成，彰显敏锐的行业判断力及扎实的计划执行力，我们认为公司有望在传统产品价格回落期体现经营韧性。 “材料决定产品”新纪元开启，高端材料迎来国产替代窗口 公司持续研发投入，覆铜板材料全品类布局，2021年公司研发费用达到9.6亿元，YoY+35.6%，占营业收入比重达到4.8%，研发投入包括汽车毫米波雷达、112Gbps相关高速材料、封装基板材料多产品应用布局，预计迎来良好的国产替代窗口期。 高端产品结构占比持续提升将平滑业绩波动，为传统产品盈利减弱起到了缓冲作用。公司由行业追赶者的角色转化为行业引领者，开启“材料决定产品”新纪元。 风险提示：下游需求疲软、原材料价格上涨、投产项目不及预期、新品导入不及预期 财务摘要和估值指标 1、龙头厂商承担吹哨人角色，提价期业绩表现亮眼 公司作为龙头厂商在行业上行期承担“吹哨人”角色，营业收入与归母净利润实现高增长。2021年公司实现营业总收入202.7亿元，YoY+38.0%，归母净利润28.3亿元，YoY+68.4%，覆铜板业务收入占比79.9%，PCB业务占比17.3%，其他业务占比1.9%。公司在上游铜箔、玻纤、树脂价格上涨初期，结合对下游需求景气持续性的预判，及时调整以FR-4为主的传统覆铜板价格，有效传导原材料成本压力，实现收入与利润的高增长。其中，2021Q4单季度实现营业收入49.0亿元，YoY+22.5%,归母净利润4.9亿元，YoY+29.8%，由于覆铜板业务2021H2海外订单因港口库存压货等因素环比减弱，2021Q4单季度盈利环比回落，公司作为上游原材料供应厂商，灵活应对下游多样性的需求变化，调整产品组合应对汽车及服务器应用的订单需求。 图1：公司2021年营业收入202.7亿元 图2：公司2021年成功转移上游材料成本实现盈利高增 2021年覆铜板业务传统产品反哺高端产品，公司盈利能力创历史新高。2021年公司覆铜板业务毛利额占比达到82%，达到2017年以来的历史新高。在原有高端产品不断提振净利率及ROE的情况下，公司2021年传统FR-4产品进一步迎来价格向上期，带动净利率攀升至14.4%，YoY+2.1pct，同时ROE达到21.6%，创历史新高。2022年随下游需求减弱及原材料成本回落，传统FR-4产品价格下调，预计高端覆铜板产品占比攀升将对冲传统业务的盈利下滑。 图3：2021年公司覆铜板业务占毛利额比例达到82% 图4：2021年公司盈利能力创历史新高 强议价能力叠加公司持续降本增效，公司盈利能力进一步凸显。2021年公司覆铜板业务收入161.9亿元，销量11437万平，公司成功转移上游原材料成本，实现单张覆铜板毛利额增长，销售单价增长33.8%，毛利额增长69.4%。全年来看，公司降本增效已取得了一定的成果，覆铜板每平米人工成本+制造费用合计下降0.4元（暂不考虑粘结片的销量），毛利额提升主要来自公司强议价能力。 表1：公司2021年覆铜板业务盈利能力凸显 2、公司新一轮五年规划稳步推进，有望彰显经营韧性 公司实际产能扩张幅度将超新一轮五年规划的保底指引，产品结构主攻高端市场，或将带动盈利中枢上行。公司2021年规划产能覆铜板1.03亿平米，2025年覆铜板产能达到1.37亿平米，实际按照各厂区投放，现有陕西生益三期、松山湖八期、常熟二期、江西二期项目全部投放完毕后，我们测算累积扩产产能在2021年的基础上增加3970万平/年（每张按照1.1平米测算），高于此前保底的产能增长指引。同时，公司考虑到江西、陕西工厂落地后，广东基地产能仍有扩充的需求，进一步提出大湾区第二制造基地的布局规划，为服务下游珠三角地区的PCB厂商奠定基础。短期来看，市场进入产能消化期，预计2022年传统覆铜板产品竞争形式激烈，公司投放先进产能有望凭借效率优势推动成本下行，结合公司“集团化”策略下引导订单流向成本具备优势的地区分布，有望形成有竞争力的成本以维持良好的盈利。中长期来看，公司经营策略从“做大做强”走向“做强最大”，扩产主要面向封装基板等高性能产品，在国内属于先进领域，在产品投放初期将享有更高的溢价，因而将带动公司的毛利率稳步向上。 表2：公司在建项目预计贡献覆铜板年产能3970万平以上 公司质地扎实，有望在传统产品价格回落期体现经营韧性。从公司历年产销量回顾来看，2013-2021年公司历年披露的经营预算值实现超额完成，除2015年受到PCB中小企业的关停潮拖累，其余年份完成率超过100%，体现公司经营的敏锐判断力及扎实的计划落地能力。在此前提下，2022年集团预算经营硬板覆铜板10,981万平方米，挠性板1,442万平方米，粘结片17,168万米，线路板175万平方米，我们认为公司已充分考虑行业下游应用结构变化及行业竞争加剧的风险，及时调整经营策略，有望达成全年目标。 表3：2013-2021年公司覆铜板经营规划仅1年未达成（单位：万平米） 3、材料决定产品新纪元开启，高端材料迎来国产替代窗口 公司持续研发投入，覆铜板材料全品类布局。2021年公司研发费用达到9.6亿元，YoY+35.6%，研发费用占营业收入比重达到4.8%。主要研发投入包括毫米波雷达用热固体系产品、适用于112Gbps传输速率的产品、新能源汽车电源耐产期高压基材技术的研究、封装载板用超薄积层胶膜产品开发、适合AiP应用的覆铜板基材技术研究，形成多产品应用布局。 图5：2021年公司研发费用绝对金额持续增长 图6：公司研发费用占营业收入比重达到4.8% 表4：公司2021年研发项目侧重汽车、服务器、封装载板领域 公司高端产品结构占比持续提升将平滑业绩波动，为公司传统产品拖累盈利起到了良好的缓冲作用。开产新品预计迎来良好的国产替代窗口期，公司的行业角色正在经历转变，过去是行业替代者的角色，例如在高频高速细分领域追赶日本松下，在封装载板领域追赶日本三菱、日立化成，现在已进入研发引领的阶段，与海外厂商齐头并进开拓高端材料，迎来“材料决定产品”的新纪元。 4、盈利预测与投资建议 考虑到近期传统产品降价，我们下调2022-2023年盈利预测并新增2024年盈利预测，预计公司归母净利润实现29.6/32.8（ 前值为32.9/37.7）/36.7亿元 ，YoY+4.5%/11.1%/11.7%，EPS为1.28/1.42（前值为1.42/1.63）/1.59元，当前股价对应PE为12.6/11.3/10.2倍。考虑到公司开启“材料决定产品”新纪元，高端产品放量带动公司摆脱传统产品周期性扰动，维持“买入”评级。 5、风险提示 下游需求疲软、原材料价格上涨、投产项目不及预期、新品导入不及预期。 附：财务预测摘要