社区属性、流量增长滋养全域业务，商业化提效通道上升中

投资要点 事件：快手发布4Q21&FY21财报，21年全年实现总收入811亿（YoY+38%）超市场预期，其中广告426.65亿（YoY+95.2%）。其中，广告、直播、其他服务（含电商）占收比分别52.6%、38.2%、9.2%。4Q21，经调整后净亏损率为-23.3%。 社区属性不断巩固，流量同比大幅增长：4Q21，DAU、MAU、时长均达到历史新高，其中DAU3.23亿（YoY+19.2%），MAU5.78亿（YoY+21.5%，净增长超1亿），单DAU观看时长118.9分钟（YoY+32.3%），总流量同比增幅57.6%。 互关对数累计超过163亿对（3Q为140亿，YoY+68.2%），DAU/MAU依然高位趋稳，单MAU拥有28个好友（截至3Q21为24个）。 广告业务，高体量下依然快速增长，远好于行业大盘：广告基建完善，在快手特色的流量生态下广告价值得到更多广告主青睐，21年广告商数量同比增加超过60%，广告商月平均支出同比双位数增长；品牌广告收入同比增速超150%。 尽管2H21受到宏观经济下行、广告主行业严监管等影响，大盘相对疲软下快手表现依然十分亮眼，21年1Q-4Q同比增速分别162%/156%/76%/55%。展望22年，我们预计2H22广告大盘将转暖，同时全年在电商业务发力下内循环广告有更快增速，快手广告在线上广告市场的市占率将稳步提升。 电商业务，信任电商优势加码，服务商放大杠杆，品牌增量显著：21年全年GMV6800亿（YoY+78%），活跃买家占比、购买频率、平均订单价值均增长。 快手不断完善信任电商的平台治理建设，21年底平台月复购率YoY+5pp，新用户月复购率2H21较1H21提升10pp。高主播开播率、更活跃的社区氛围，是快手直播电商的另一优势，21年电商内容总用户时长YoY+50%。21年公司通过“大搞服务商”扩大服务杠杆，截至21年底，服务商超过500家。更普惠的快手电商，更高效的平台能力，4Q21有30%GMV来自快分销（中小主播扶持、好内容增加、算法能力提升平台撮合度up）。 海外业务，组织架构调整后的业务模型改善：2H21以来，专注优化本地基础设施，投资内容和产品，提升用户质量，加大了优质版权和内容创作者激励计划的投资；完善产品和算法，强化社交平台定位，提升用户粘性。组织架构优化对海外拉动明显，促进良性业务循环，4Q开始显现积极影响，预算节制后，DAU、时长、留存均仍继续提升。展望22年，公司将立足优势地区，T1地区（巴西）在流量基础稳固后，尝试商业化变现；T2（印尼、西语区）、T3地区（土耳其、其他新兴市场）可分别复制上一梯队经验。22年市场预算投入绝对值已锁定预期，在审慎评估ROI的前提下进行投入。 盈利预测与投资建议：我们认为，1）在监管成为互联网企业的核心变量情形下，快手长期践行的价值观符合短视频直播行业的普惠原则，与当前的政策偏好同频，快手无需调整自身节奏以适配；2）快手近几年内增速显著快于行业大盘，且降本增效成效卓著，在行业竞争趋缓之下，快速实现扭亏在即；3）基本盘稳固，流量持续增长，预计22年增长20%以上，22-25年流量增速CAGR接近20%，市场可不必过度担忧流量枯竭问题，且快手的社区属性可给予商业化更持久的耐心 ， 且难以被取代或颠覆。预测22-24年公司实现收入994.09/1249.76/1501.05亿元（前次预测22-23年：990.39/1231.40亿元）。我们采用SOTP估值法，考虑到中概股系统性风险导致可比美股公司估值偏低，直播业务PS为1X；广告、电商业务6X PS，整体给予快手2022年4298.37亿人民币估值，对应目标价124.46港元（按22.3.31汇率1人民币=1.2334港元），继续维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险导致市场风险偏好下降、组织架构调整慢于预期、监管超预期对业务增速影响及导致行业估值中枢下降、疫情对电商业务的影响超出预期。 运营数据 4Q21流量历史新高，社区属性强化巩固：4Q21，快手DAU3.23亿（YoY+19.2%），MAU5.78亿（YoY+21.5%），总流量同比增幅57.6%；互关对数累计超过163亿对（3Q为140亿，YoY+68.2%），单MAU拥有28个好友（截至3Q21为24个）。4Q21，快手日活用户日均使用时长达118.9分钟 （YoY+30.72%）， 用户维系成本则降至19.7元（QoQ-6.2%）。 图1：2019Q4-2021Q4快手DAU、MAU情况 图2：2020Q2-2021Q4快手互关对数、单MAU好友数 图3：2020Q1-2021Q4快手日活用户日均时长 组织架构调整红利释放，降本增效效果显著。2H21，快手用户的用户维系成本呈现逐渐下降态势，低ROI渠道的清退、更多对获客有助益的垂类内容生产、拉新留存汇报线的打通，共同促进获客与留存不断改善。 图4：快手2020Q2-2021Q4用户维系成本 财务数据 收入侧，平台型收入占收比不断提升，广告站稳第一大收入来源。4Q21快手营业收入达244.3亿元（YoY+35%），全年总收入达811亿（YoY+38%），超市场一致预期；2021年，线上营销服务取代直播，成为快手的第一收入来源，占收入的比重达53%，年内来看，广告收入占收比亦不断提升。 图5：快手2019Q3-2021Q4营业收入及同比增速 图6：快手2020Q4-2021Q4分业务营收构成 图7：快手2017-2021年度营业收入及增速 图8：快手2017-2021分业务营收构成 成本侧，4Q21毛利率同比有所下降，环比持平。4Q21快手营业成本为142.8亿元（QoQ+19.2%），其中收入分成仍是占比最高的组成部分，且占收比环比、同比提升4pp/6pp。 同比下降，主要系电商服务商引入、内容成本分成增加所致；环比持平，因带宽服务器的运营成本有所改善抵消了4Q的内容成本增加、人员规模增加和支付渠道费用占收比提升的影响。长期看，随着高毛利率业务广告和电商的占比提升，毛利率有望持续改善。 图9：快手2020Q2-2021Q4成本构成 图10：快手2020Q2-2021Q4成本构成占比 图11：快手2020Q2-2021Q4成本构成占收比 费用侧，2H21降本增效收效明显。4Q21费率端收窄最明显的是销售费用，降至102.3亿元（QoQ-7.15%），占收比下降11.9pp。因为1H21费用支出较多，21全年销售费用率高出20年全年9.2pp，预计22年费率将持续改善。 图12：快手2020Q3-2021Q4各项费率变动情况 图13：快手2017-2021毛利率、净利率变动 图14：快手2017-2021费率变动情况 图15：快手2020Q2-2021Q4经调整亏损净额 分业务情况 广告业务增速远快于大盘，占收比不断提升。广告业务增长的主要驱动力来自：1）广告质量提升、算法优化：平台整体算法能力及原生广告质量的提升，提升广告匹配效率，并为adload提升打下基础。2）外循环广告方面，站内流量的提升（时长、DAU），随着宏观经济好转和广告主行业监管的趋缓，eCPM提升；adload按计划的稳步提升；3）内循环广告：随着电商GMV的增长增长，增速快于广告业务整体增速。当前快手的广告市占份额相较于时长份额有较大差距（5%vs11%），依然有较大提升空间。 图16：快手2020Q1-2021Q4广告业务营收 图17：快手2020Q1-2021Q4单MAU广告收入 图18：快手2020Q1-2021Q4广告业务占收比 电商业务方面，21年GMV同比增长78.4%，并超出此前指引，“三个大搞”成效显著。 “大搞信任电商”，快手电商以信任为底色，复购率处于行业较高（3Q21活跃买家占MAU比约11%，约6300万）、投诉率行业较低水平；“大搞服务商”，截至21年年底快手平台入驻服务商超过500家，服务商合作商家当月GMV增速超过大盘20%，以服务商赋能更多中小主播有助于补短板，实现更可持续的增长；“大搞品牌”上，21年品牌电商飞速发展，针对品牌商家组建了KA品牌服务团队，提供针对性的精细化服务，4Q21，知名品牌直播交易额是1Q的9倍+。22年新增“大搞产业带”，更多产业带高性价比的白牌好物将在快手平台成长起来，并有机会进一步成长为“快品牌”。 图19：2020Q1-2021Q4其他收入（包含电商）营收情况 图20：2020Q1-2021Q4电商业务GMV情况 图21：2020Q1-2021Q4快手小店占比情况 直播业务 提升渗透率、付费渗透率是关键，直播为快手生态的重要组成部分。4Q21直播业务实现首次同比正增长，2H21公司加强了与公会的紧密合作，提升了运营和变现效率，相应地，因为分成增加，毛利率略有下降。未来，公司也将进一步强调差异化的直播定位，让直播这一重要的基建设施赋能更多业务场景、满足更多元化的用户需求。直播不止于娱乐需求，也能释放社会价值，1月上线的“快招工”目前为快手App的二级入口（首页→找工作），提升蓝领用工的匹配效率。 图22：快手2020Q1-2021Q4直播业务营收及增速 图23：快手2020Q1-2021Q4直播用户ARPPU 图24：快手2020Q1-2021Q4直播渗透率及付费用户数 表1：快手20A-24E分业务盈利预测（单位：亿元）