2021年报点评：新能源车盈利承压，2022年之后如何展望？

事项： 比亚迪发布2021年年报：营收2,161亿元/+38%，Q4单季710亿元/同比+38%、环比+31%；归母净利30.5亿元/-28%，Q4单季6.0亿元/同比-27%、环比-53%； 经营性现金流净额655亿元/+44%，Q4单季336亿元/环比+51%。 评论： 4Q21业绩低于预期，成本压力、减值影响大。Q4单季归母净利6.0亿元/-27%、扣非归母3.7亿元/-20%，低于市场预期。主要因为：1）Q4原材料涨价压力显著，碳酸锂季度均价达21万元/吨、环比+10万元/吨，公司Q4锂电池出货量14.5Gwh，估计原材料上涨直接影响利润约12亿元；2）Q4计提资产+信用减值约9亿元，同比-0.9亿元、环比+8.3亿元，主要是库存商品存货跌价损失、坏账损失等。此外，比亚迪电子Q4归母净利1.5亿元/同比-86%、环比-70%，受行业景气、客户结构调整影响较大，下滑幅度明显。 剔除比电财报后，整车盈利虽有下滑、但规模效应提升有所对冲。简单剔除比亚迪电子报表后，Q4集团归母净利5.0亿元/同比+441%、环比-46%；单车ASP16.6万元/同比-2.4万元、环比+0.6万元；单车毛利2.7万元，同比-1.4万元、环比-0.1万元；单车净利0.17万元，同比+0.11万元、环比-0.28万元。单季盈利有所下滑，但生产性折摊/营收4.8%，同比-1.2PP、环比-1.4PP，规模效应提升初步显现，对成本压力及减值影响形成部分对冲。预计1Q22成本压力仍然存在，但减值影响将改善，22年规模效应将持续正面影响盈利能力。 2022年预计150万辆，即将开启智能化下半场。混动、纯电并举战略清晰，基于刀片电池的DMi平台和E3.0平台不断推出优秀产品，公司目前在手订单饱满，终端交付周期在4-5月，估计在手订单超40万台。预计2022年全年销量约150万辆，其中纯电60万辆、混动90万辆。公司腾势品牌、高端品牌也将在今年逐步亮相，分别对应30万元、50万元价格区域，进一步打开高端市场。2022年后，公司将开启智能化下半场，已和Momenta、速腾聚创、地平线、英伟达、华为等知名企业战略合作。2023年搭载英伟达Orin芯片的智能化车型将量产，公司未来将在域控、智能座舱、智能驾驶等方向上不断突破。 当打之年，看好公司在新能源赛道的厚积薄发。混动与纯电并举战略奠定了公司新能源汽车市场龙头的地位，随着现金流的不断改善、市场化战略打开局面，公司新能源业务有望全产业、分梯队、海内外和电动智能上多点开花。 由于2022年车型涨价及其他业务成长加速，我们上调22-23年营收预测至3,972亿元/+84%、5,225亿元/+32%（原值3,359亿元/4,213亿元），引入2024年营收预测6,479亿元/+24%；维持22-23年归母净利74亿元/+144%、135亿元/+81%，引入2024年归母净利235亿元/+75%。对应22-24年EPS2.55元/4.62元/8.08元。维持A股目标价345.7元，对应22年PS2.5倍、PE 135倍，维持“强推”评级。考虑A/H溢价1.20，维持H股目标价353.2港元。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料涨价幅度超预期。 主要财务指标