2021年报详解：代销收入接近翻倍，“零售新王”正崛起

事件：3月30日，邮储银行发布2021年年度报告。营收2863.9亿元，YoY+11.4%；归母净利润642.0亿元，YoY+18.6%；不良率0.82%(-0BP)，拨备覆盖率418.6%(-4.1pct)。 营收增速环比上行 ， 利润增速维持高位 。2021年邮储银行营业收入YoY+11.4%，环比提升1.2 pct，逆着行业趋势而向上；归母净利润YoY+18.6%，虽受基数影响，环比回落3.4 pct，但在可比同业中依然处于优势地位。 高景气的“秘密武器”：高增的非息收入。2021年邮储银行中收YoY+33.4%，同样是逆着行业趋势，不仅维持高位，还能环比向上；其他非息收入YoY+67.6%，又是一个在业内遥遥领先的数字。 净息差平稳，扩张速度领先于同规模的银行。2021年净息差2.36%，较21H1下降1BP，当下已经企稳。贷款平均余额增速达13.3%，高于同期全社会信贷增速。 扩张以投资和个贷为主，对公新增贷款结构优化。2021年底，邮储银行金融投资、个人贷款在生息资产中占比分别提升1.1 pct、0.8 pct，仍然是资产端扩张的主力；对公贷款占比下降0.1 pct，但增量的行业结构更加均衡，战略初见成效。 中收如此强劲的原因：代销收入接近翻倍。邮储银行2021年中收同比+33.4%，21Q4单季同+36.1%，如此强劲的势头，要归功于代理和理财收入贡献。从2020年到2021年，代理业务收入从64.9亿元到122.4亿元，YoY+88.7%，接近翻倍。 资产质量一贯优异，拨备水平保持高位。截至2021年底，其不良率稳定在0.82%，拨备覆盖率418.6%，未来反哺利润的潜力依然较大。21H2半年间，逾期90天以内贷款比例下降7BP到0.28%，未来不良率存在进一步下行空间。 投资建议：零售轻松斩获，对公雄图待举 零售网点、区位、人数等优势，可在大财富时代大放异彩；对公扩张战略初见成效，分行业信贷投放更加均衡；报表干净“清澈见底”，拨备水平较高，或可长期保有较大反哺空间。预计22-24年归母净利润增速为21.3%、17.6%、22.0%，2022年3月30日收盘价对应0.7倍22年PB，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济形势下行；信用风险暴露；转型进度不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1营收增速向上，高景气持续 营收增速环比上行 ， 利润增速维持高位 。2021年邮储银行营业收入YoY+11.4%，环比提升1.2pct，逆着行业趋势而向上；归母净利润YoY+18.6%，虽受基数影响，环比回落3.4pct，但在可比同业中依然处于优势地位。 图1：截至2021年底，邮储银行主要业绩指标同比增速 营收高增的“秘密武器”：高增的中收、更高增的其他非息收入。2021年邮储银行中收YoY+33.4%，同样是逆着行业趋势，不仅维持高位，还能环比向上；其他非息收入YoY+67.6%，又是一个在业内遥遥领先的数字。 图2：邮储银行净利息、净手续费收入同比增速(累计) 图3：邮储银行其他非息收入同比增速(累计) 2单季来看，利润受基数拖累 利润增速回落，单季来看原因很简单，只是基数效应罢了。20Q4单季归母净利润YoY+70.9%，决定了21Q4很难实现较好的增速，最终我们看到的是2.7%，虽然对年度累计利润增速有拖累，但仍然收获了略高于20Q4高点的体量。 图4：截至2021年底，邮储银行主要业绩指标同比增速 其他非息收入已使出“洪荒之力”。21Q4单季中收YoY+36.1%，其他非息收入YoY+375.3%，从而拉动单季营收增速保持在15%以上；若不是因为在营收中占比相对较低，给单季度营收增速带来的拉动作用会更大。 图5：邮储银行净利息、净手续费收入同比增速(单季) 图6：邮储银行其他非息收入同比增速(单季) 3息差平稳，扩张较好 净息差非常平稳，扩张速度领先于同规模的银行。邮储银行2021年净息差2.36%，较21H1下降1BP，较2020年下降6BP，当下已经企稳。贷款平均余额增速达13.3%，对比2022年2月末全社会人民币贷款增速11.6%来看，邮储银行以10万亿的总资产规模，实现了显著高于同规模银行的信贷增速。 图7：邮储银行净息差及资产负债两端分解 图8：邮储银行平均生息资产和平均贷款同比增速 4对公扩张还是不如零售 扩张目前仍以金融投资和个贷为主。2021年底，邮储银行金融投资、个人贷款在生息资产中占比分别提升1.1pct、0.8pct，仍然是资产端扩张的主力，对公贷款占比下降0.1pct。 图9：截至2021年底，邮储银行生息资产大类占比 图10：截至2021年底，邮储银行个贷在生息资产占比 对公战略初见成效，新增贷款结构优化。21 H2 半年中，金融投资+2546亿元，主要增加了基金、同业存单、政府债；个人贷款+1982亿元，主要增加了房贷1285亿元，消费及经营贷503亿元；对公贷款+635亿元，主要增加了基建三行业+635亿元（其中交运仓储邮政+432亿元）、租赁及商务服务+111亿元，以往单靠交运仓储邮政撑起贷款增量的局面有所改观，对公战略初见成效。 表1：截至2021年末，邮储银行生息资产构成及较21H1变化情况 5代销打开局面，收入近乎翻倍 中收如此强劲的原因：代销收入接近翻倍。邮储银行2021年中收同比+33.4%，21Q4单季同+36.1%，如此强劲的势头，要归功于代理和理财收入贡献。从2020年到2021年，代理业务收入从64.9亿元到122.4亿元，YoY+88.7%，接近翻倍，理财业务收入从42.0亿元到51.7亿元，YoY+23.2%，亦属高增。2021年报中披露，理财经理人数同比增长5.9%，达到43747人，充分发挥4万网点的区位优势，潜力有望进一步绽放。 图11：邮储银行最近3年中间业务收入结构（亿元） 6资产质量优异，资本充足 不良率保持平稳，拨备水平保持高位。截至2021年底，邮储银行不良率稳定在0.82%，行业内优势显著。拨备覆盖率418.6%，拨贷比3.42%，仍然保持在较高的位置，未来反哺利润的潜力依然较大。 图12：邮储银行不良率 图13：邮储银行拨备水平 关注率和新发生逾期都稳定，好于全行业的情况。关注率和逾期率都保持平稳，逾期90-360天贷款比例上行，是自然迁徙的结果；21 H2 半年间，逾期90天以内贷款比例下降7BP到0.28%，2022年上半年不良率可能下行。 图14：邮储银行主要资产质量指标 图15：邮储银行逾期贷款占比结构 7盈利预测与投资建议 7.1盈利预测假设与业务拆分 关键假设： 1、规模增速：零售发挥优势，对公战略突破。预测22-24年贷款同比增速为10.5%、12.0%和12.5%，生息资产同比增速为8.0%、8.8%和9.2%。 2、净息差：资产端向贷款倾斜，有助于息差改善。预测22-24年净息差为2.32%、2.37%和2.44%。 3、非息收入：有望运用好零售禀赋。预测22-24年净手续费收入同比增速为10.0%、2.0%和22.0%。 4、资产质量：不良先行指标表明资产质量有望进一步改善。预测22-24年不良贷款率为0.81%、0.80%和0.78%，拨备覆盖率422.6%、439.3和459.3%。 根据以上假设，我们预计2022-2024年公司营收同比增速分别为11.9%、11.0%和12.1%，归母净利润增速分别为21.3%、17.6%和22.0%。 7.2估值分析与投资建议 业绩保持高景气，零售潜能正在挖掘，对公有望实现突破。预计22-24年EPS分别为1.00元、1.18元和1.43元，2022年3月30日收盘价对应0.7倍22年PB，因其规模扩张潜力和零售禀赋带来的扩张潜力，业绩增长潜能或高于可比同业，且其报表干净程度较高，应获得相较于平均水平的估值溢价，首次覆盖，给予“推荐”评级。 表2：可比公司PB数据对比 8投资建议：零售轻松斩获，对公雄图待举 零售的网点、区位、人数等优势，可在大财富时代大放异彩；对公扩张战略初见成效，分行业信贷投放更加均衡；报表干净“清澈见底”，拨备水平较高，或可长期保有较大反哺空间。预计22-24年归母净利润增速为21.3%、17.6%、22.0%，2022年3月30日收盘价对应0.7倍22年PB，首次覆盖给予“推荐”评级。 9风险提示 1）宏观经济形势下行：受外部环境及内需影响，经济增速面临一定下行压力，居民、企业信贷需求走弱，行业扩张放缓。 2）信用风险暴露：区域特定产业或部分大客户，受疫情反复等因素的持续影响，经营恶化，信用风险暴露。 3）转型进度不及预期：受经济发展变化、客户需求改变等影响，对公扩张战略、零售财富管理业务进度可能面临波折。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（亿元）TAIL]净利息收入 资产负债表（亿元）