2021年报点评：Q4拖累全年业绩，看好长期增长

公司公布2021年年报：2021年营收109.2亿元/yoy+16.3%/较2019年+37.8%、归母净利润6.8亿元/yoy-5%/较2019年+22.8%，利润同比下滑主因年中疫情反复导致下半年零售疲软，而公司对冬装销售预期乐观、加大费用投放导致Q4利润下滑较多。分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+93.1%/+27.8%/+3.9%/-9.2%、归母净利分别同比+2222.3%/+85.5%/-24.7%/-69.3%，上半年复苏力度在业内处于前列。 线上占比小幅提升，内生外延共促线下增长。1）线上：2021年公司传统电商业务占比提升，并积极推进小程序、网红直播等新渠道，在B站、抖音、小红书等平台上加强与年轻人互动，2021年线上收入33.6亿元/yoy+20%、占比31%/同比+1.2pct，其中抖音渠道占线上收入约20%-25%。2）线下：2021年线下收入74.7亿元/yoy+17%，门店数5214家/净增598家、对应yoy+13%，估测同店收入贡献约4%增长。3）线下以直营收入为主，2021年直营/加盟分别同比增长13%/24%，分别占线下收入的62%/38%，2021年末直营/加盟店铺数量分别为1554/3598家，分别净开62/536家、同比+4%/+17.5%。公司计划2022年控制直营店铺数量、提升直营店运营质量、增加加盟业务占比，预期直营：加盟店铺数达到1:2.8（2021年为1:2.3）。 童装增长较快，乐町有待调整改善。公司各品牌发展较为均衡，2021年童装增长较快，乐町品牌风格调整、线下关店导致收入增速放缓。2021年太平鸟女装/男装/童装/乐町/其他品牌（包括MATERIAL GIRL女装、贝甜童装等）收入分别同比+18.6%/+19.0%/+29.5%/+5.2%/+16.2%、收入占比分别为41.4%/31.1%/11.8%/12.9%/2.8%，年末店铺数分别为2028家（较2020年末+322家，下同）、1573家（+224）、811家（+90）、690家（-8）、112家（-30）。 费用率增长较多、存货周转略放缓、账上资金充沛。1）毛利率：2021年公司毛利率52.9%/+0.4pct，主因上期子公司生产防疫物资毛利率较低拉低基数；主营业务中线上/直营/加盟渠道毛利率分别为45%/65.7%/42.7%，分别同比+1.9pct/+0.1pct/-2.4p Ct ，波动主要来自销售货品结构、供货折扣变化。2）费用率：2021年期间费用率同比+2.3pct至44.7%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.3/0.4/0.4/0.2pct，主因公司对冬装销售较为乐观，加大品宣力度及数字化转型投入，例如新增代言人王一博、白敬亭、杨倩，与华为签署数字化转型变革项目合作协议等，Q4销售/管理费用率分别同比+3.3pct/+0.8pct。3）净利率：费用增加导致2021年归母净利率同比-1.4pct至6.2%，其中Q4同比-6.9pct至3.5%。4）存货：2021年末公司存货25.4亿元/yoy+12.6%，其中一年以内存货占比68.6%（2020年为66.3%），存货周转天数同比+2天至168天。5）现金流：2021年经营活动现金流净额13亿元/yoy+12.6%，2021年末货币资金11.5亿元/yoy+72.7%，主因年内发行可转债收到现金。 盈利预测与投资评级： 公司聚焦时尚服饰行业，数字化转型布局长期高质量 增长，2021下半年不利环境下调整应对不足、业绩承压，期待2022年通过优化考核指标（从收入考核到利润考核）、调整渠道布局（降低固定费用偏高的直营占比）等方式改善业绩、降低波动。公司激励充分，2022年1月完成限制性股票激励计划登记，激励对象包含董事、高管及核心骨干人员共50人，业绩考核目标分别为2021/2022/2023年归母净利润或营收同增不低于15%。2022年3月公告拟使用5,000-10,000万元资金回购股份用于股权激励或员工持股计划。考虑疫情因素，我们维持2022-2023年EPS1.67/2.00元/股预测、增加2024年预测值2.29元/股，对应PE分别为12/10/9X，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复影响消费、费用控制不及预期。