直营占比再创新高，渠道改革进行时

事件：贵州茅台发布2021年报。2021年公司实现营业总收入1094.6亿元，同增11.7%，归母净利润524.6亿元，同增12.3%。其中2021Q4实现营业总收入324.1亿元，同增14.0%，归母净利润151.9亿元，同增18.1%； 同时，2021年末公司合同负债127.2亿元。收入与净利润增速略快于前期快报指引。 茅台酒量价稳健增长，系列酒结构优化明显。茅台酒方面，2021年实现量价稳健增长，其中实现销量3.6万吨，同比增长5.7%；吨价257.8万元，同比增长4.3%。系列酒方面，近年来公司在系列酒方面发力，渠道实现顺价销售，产品能知度显著提升，2021年结构优化和调整效果明显，系列酒实现销量3.0万吨，同比增长1.5%；吨价41.7万元，同比大幅增长24.2%。 直销渠道表现亮眼，预计贡献茅台酒增长主动能。分渠道来看，2021年公司直销渠道营收同比增长81.5%，占比提升至22.7%，直销吨价418.9万元，同比增加24.4%，直销吨价已达到茅台酒整体吨价的1.6倍；经销渠道营收同比基本持平，预计直销放量和吨价提升是2021年茅台酒增长的主动能。此外，截至2021年末公司国内经销商数量为2089家，环比变化不大，经销体系趋于稳定。 全方位改革逐渐落地，新年目标加速增长。2021年8月新任董事长上任后，产品和渠道端动作频频。产品端，理清茅台全产品线，聚焦“拳头”产品，并推出茅台1935和珍品茅台补位；渠道端，取消开箱政策，落实茅台价格市场化，多措并举稳定批价，降低成箱/散瓶价差，近期上线电商新渠道，补充茅台C端渠道短板。2022年公司营收目标增速15%左右，并在一季度顺利实现开门红，随着公司全方位改革的效果显现，全新的茅台值得期待。 盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，期待后续公司经营层面的改善，看好公司发展动能和治理改善，我们小幅上修原有盈利预测，并引入2024年预测，预计公司2022-2024年归母净利润预测为619/720/834亿元 （ 原预测为609/708亿元 ） ， 同比+18%/16%/16%。当前股价对应2022-2024年PE为35x/30x/26x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）