垃圾焚烧发电持续扩张，城燃业务有望逐季改善

事件：公司发布2021年年报，全年实现主营业务收入117.77亿元，同比增长57.41%；归母净利润11.63亿元，同比增长10.01%；扣非归母净利润11.24亿元，同比增长10.17%，业绩符合预期。 城燃业务短期拖累业绩，销气量提升带来长期成长动力：据年报披露，佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完成，天然气销售量达9.87亿方，同比增加57.18%，创历史新高。受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本不断攀升，而受限于限价政策，导致大用户在第三季度开始出现购、销差价倒挂现象。子公司南海燃气发展的净利润从2020年的1.56亿元下降到2021年的18.7万元。 2022年一季度，城燃业务依然承压，但公司积极争取顺价，同时补充优质气源，预计2022年4月起，天然气购、销差价倒挂情况有望得到改善，天然气业务可争取实现扭亏。公司预计全年能源业务2022年有望实现盈亏平衡。我们认为城燃成本端压力为短期因素，若气价回落，则销气量提升将带来长期成长动力。 垃圾焚烧发电持续扩张，在建拟建项目充足：公司生活垃圾焚烧发电项目合计规模34150吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为25550吨/日（2021年投产8300吨/日），试运营项目规模500吨/日，在建项目规模3350吨/日，筹建项目规模1450吨/日，未建项目规模3300吨/日，静态来看产能仍有33.65%成长空间。随着公司投产项目大幅增加，2021年公司垃圾焚烧量达到901万吨，同比增加48.51%；上网电量29.5亿kWh，同比增加53.69%，预计2022年公司垃圾焚烧发电运营板块依然将维持较高增速。据青悦数据，截止2021年5月31日，我国垃圾焚烧发电产能达到68.1万吨/日；据发改委《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处臵能力达到80万吨/日。垃圾焚烧发电行业尽管面临新增订单增速下滑的趋势，但“十四五”期间从绝对产能规模上仍有一定的成长空间。 投资建议：公司管理团队优秀，围绕大固废持续扩张，“瀚蓝模式”升级，尽管短期受到城燃业务的拖累，公司业绩增速放缓，但从长期来看公司依然有望体现出较好的成长性。我们预计公司2022年-2024年的公司归母净利润分别为15.24亿元、18.16亿元、19.03亿元，增速分别为31.0%、19.1%、4.8%，EPS分别为1.87、2.23、2.33元/股，对应PE分别为9.8x、8.3x、7.9x，维持买入-A投资评级，6个月目标价24元。 风险提示：项目推进进度不及预期、电价下行风险、天然气价格持续高涨。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表