2021年度业绩点评：SaaS超预期高增长，WOS新商业操作系统布局大客战线

事件：公司公布2021年度业绩，全年实现营业收入26.86亿元人民币，同比增长36.4%，超市场一致预期；实现毛利润15.17亿元，同比增长51.3%，对应毛利率同比提升5.5pct至56.5%；实现经调整净利润-5.66亿元，20年同期为1.08亿元；经调净利率为-21.1%，系研发投入、运营人员招新以及WOS操作系统带来的战略性投入增加所致。公司预计2023年实现盈亏平衡。 点评：1)数字商业收入19.67亿元，同比增加70.9%：依靠SaaS解决方案为用户提供全链路营销服务：a）订阅解决方案收入11.88亿元，同比增长90.9%，占总收入比例同比提升9.4pct至44.2%，核心驱动因素为单客价值。付费商家总数10.3万家（yoy+5.0%），新增2.8万家（yoy-26.2%），系宏观环境、互联互通和信息保护等政策影响下，客户拓展放缓；每用户平均收益1.16万元，同比强劲增长57.7%。智慧零售为订阅解决方案重要增长引擎，实现收入4.26亿元，同比大幅增长193.6%，智慧零售商户数6126家，其中品牌商户数1003家，大客市场影响力持续提升，公司客户在中国时尚零售百强中占比44%，商业地产百强占比40%，连锁便利店百强占比35%；于 11M21 收购向心云强化智慧零售领域优势。b）商家解决方案收入7.79亿元，同比增长47.5%实现协同效应，主要由于毛收入增长、精准营销服务费用及TSO服务佣金的变现能力增加；付费商户数5.8万名（yoy+26.7%），每用户平均收益达1.35万元 （yoy+16.4%）。2)数字媒介收入7.19亿元，同比下降12.1%，系公司主动进行战略调整所致。每广告主平均开支为36.3万元，广告主数量2287名。 新商业操作系统WOS于22年3月正式公测。WOS从三个方面构筑商业服务能力：1）业务体验很好的SaaS应用集成平台；2）生态化的业务创新平台；3）低成本高效率的PaaS平台。WOS供微盟、商家和ISV共建使用，具备较强的中台能力，赋能多场景创新产品的同时有望深度挖掘大客户价值。 盈利预测、估值与评级：中长期来看，私域运营服务仍将成为商户降本增效的重要选择；大客化战略持续深入，有望进一步提升客单价及客户留存率；公司持续拓展多流量平台，护航精准营销业绩增长；WOS技术底座打造生态壁垒，预计通过SaaS产品+应用分成实现货币化；收购向心云进一步夯实智慧零售竞争优势。基于互联网监管政策对公司拓客的影响仍存，以及广告大盘增速放缓，下调22-23年营业收入预测至29.75/33.95亿元（与上次预测-18%/-31%），鉴于公司21年研发团队扩充后的薪酬黏性将影响未来年份盈利，以及拓客战略对销售投入的长期需求，下调22-23年经调整净利预测至-4.63/-0.37亿元（上次预测2.3/6.5亿元）。结合行业平均水平，给予订阅解决方案22年8xPS，给予商家解决方案/数字媒介分别10xPE，对应22年目标价8.3港元；维持“增持”评级。 风险提示：客户拓展不及预期；市场监管风险；行业竞争加剧风险 公司盈利预测与估值简表