2021年度中期业绩点评：云客驱动1H21收入高增长，等待云链发力驱动二次增长曲线

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月26日 公司研究 云客驱动1H21收入高增长，等待云链发力驱动二次增长曲线 ——明源云（0909.HK）2021年度中期业绩点评 买入（上调） 事件：公司公布2021年度中期业绩，收入实现9.7亿元人民币，同比上升45%；其中传统ERP业务收入同比增长25%；SaaS产品业务延续高增长，收入同比上升66%。实现经营利润1.3亿元人民币，同比下滑5%，对应整体经营利润率12.9%，主要由于研发及销售费用增加；其中ERP业务经营利润率31.8%，SaaS产品经营利润率由正转负为-4.7%。实现Non-GAAP净利润1.9亿元，同比上升33%，对应Non-GAAP净利率为19.9%。 云客驱动1H21SaaS业务高增长，等待云链发力驱动二次增长曲线：1H21公司SaaS业务收入5.5亿元，同比增长66%，主要由云客业务驱动。云客收入4.3亿元，同比增长82%，主要源自ARPU同比增长43%达到2.6万元超出我们预期。截至6月底，云客覆盖售楼处达16200家，考虑到客户数渗透存在天花板、云客ARPU难以持续保持强劲上升势头，因此未来SaaS业务二次增长曲线将主要依赖于云链。1H21云链仍在快速获客阶段，ARPU出现下滑，收入同比增长14%低于我们预期，等待后期逐渐提升客单价带动云链业务收入快速放量。 公司加大研发、营销投入，短期盈利能力受影响：1H21公司研发人员从6M20的1061人扩充至6M21的1759人，研发费用率提升4.1个百分点至26.2%；公司销售费用率提升5.4个百分点至39.6%。 公司陆续收购子公司实现全资控股，有望增厚归母净利润：2021年8月明源云收购控股子公司明源云客剩余30%股权，收购完成后明源云集团将100%控股云客子公司，收购事项可增厚明源云规模净利润、提升股东回报。我们预计公司未来有望进一步推进收购，实现对云链、云采购和云空间等子公司的全资控股，持续优化各业务分部和产品布局，全资控股将有利于人才和业务分部的重新部署，以及人才在云客、云链、云采购和云空间之间的相互流动。 盈利预测、估值与评级：基于公司研发和营销投入有所加大，分别下调21-22年non-GAAP净利润预测24%/29%至3.9/5.0亿元，新增23年non-GAAP净利润预测为7.5亿元。参考美股SaaS同业21/22年PS估值中位数分别在22/18倍，公司在房地产信息化领域垂直行业更优的市场位势，SaaS产品矩阵持续丰富有望驱动公司SaaS产品收入21-23E CAGR 50%成长性高于同业，有望享受更高估值溢价；经过前期调整后，公司估值到达相对低点，后期估值体系切换至22年有望驱动股价上涨，维持目标价41港币，上调至“买入”评级。 风险提示：客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万RMB） 1,264 1,705 2,425 3,192 4,269 营业收入增长率（%） 38.5 34.9 42.2 31.6 33.7 净利润（百万RMB） 216 (704) 349 447 686 Non-GAAP净利润（百万RMB） 236 383 392 497 753 Non-GAAP净利润增长率（%） 44.7 62.2 2.5 26.8 51.5 Non-GAAP每股收益（元） 0.18 0.26 0.20 0.25 0.38 P/S 26 22 20 15 12 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2021-08-25；按照1 HKD=0.8328 CNY换算 当前价/目标价：30.1/41港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：吴柳燕 执业证书编号：S0930519070004 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 联系人：张可 021-52523681 kezhang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 19.69 总市值(亿港元)： 592.55 一年最低/最高(港元)： 23.2-60.8 近3月换手率： 28.4% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 24.3 -16.4 -12.0 绝对 26.7 -28.1 -1.7 资料来源：Wind 相关研报 预期运营商业务恢复正增长，非运营商集 客 业 务 驱 动 收 入 和 利 润 率 提升..............................2021-04-01 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 明源云（0909.HK） 财务报表与盈利预测（单位：百万人民币） 表1：明源云（0909.HK）损益表 利润表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入1,264 1,705 2,425 3,192 4,269 ERP业务 754 834 1,001 1,155 1,342 云服务业务 510 871 1,424 2,037 2,927 营业成本 (269) (366) (515) (647) (828) 毛利995 1,340 1,910 2,545 3,441 其它收入85 (848) 198 140 161 营业开支(836) (1,154) (1,782) (2,235) (2,882) 营业利润244 (662) 326 451 721 财务成本净额(2) 12 52 50 50 应占利润及亏损0 0 0 0 0 税前利润242 (650) 377 501 771 所得税开支 (11) (18) (3) (21) (36) 税后经营利润 232 (668) 374 479 735 少数股东权益 (15) (36) (25) (32) (49) 净利润 216 (704) 349 447 686 Non-GAAP净利润236 383 392 497 753 息税折旧前利润 252 288 297 425 699 息税前利润 224 254 286 411 681 每股收益（元）0.16 (0.48) 0.18 0.23 0.35 每股股息（元）0.00 0.09 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 明源云（0909.HK） 表2：明源云（0909.HK）资产负债表 资产负债表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 1,235 7,472 7,290 7,880 8,767 流动资产 988 7,210 6,955 7,495 8,317 现金及短期投资 733 6,572 6,637 7,078 7,760 有价证劵及短期投资 90 301 0 0 0 应收账款 21 30 40 53 70 存货 0 0 1 1 1 其它流动资产 144 307 277 364 486 非流动资产 246 262 336 384 450 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产净额 45 58 120 183 257 其他非流动资产 201 205 216 202 193 总负债 964 903 482 592 744 流动负债 915 843 420 531 683 应付账款 24 43 46 58 75 短期借贷 0 0 0 0 0 其它流动负债 891 801 374 473 608 长期负债 49 59 61 61 61 长期债务 0 59 59 59 59 其它 49 0 2 2 2 股东权益合计 271 6,570 6,809 7,288 8,023 股东权益 266 6,539 6,753 7,200 7,886 少数股东权益 4 31 56 88 137 负债及股东权益总额 1,235 7,472 7,290 7,880 8,767 净现金/(负债) 684 6,513 6,576 7,017 7,699 营运资本 (3) (13) (6) (5) (3) 长期可运用资本 320 6,629 6,870 7,349 8,084 股东及少数股东权益 271 6,570 6,809 7,288 8,023 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 明源云（0909.HK） 表3：明源云（0909.HK）现金流量表 现金流量表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 339 406 (111) 411 671 净利润 216 (704) 349 447 686 折旧与摊销 28 34 11 14 18 营运资本变动 (8) 5 (7) (1) (2) 其它 102 1,072 (464) (49) (32) 投资活动现金流 (83) (2,051) 259 (20) (40) 资本性支出净额 (98) (46) (50) (60) (80) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 0 0 0 0 其它资产变化 15 (2,006) 309 40 40 自由现金流 297 (311) (711) (160) (108) 融资活动现金流 30 5,889 (83) 50 50 股本变动 314 6,175 0 0 0 净债务变化 0 59 0 0 0 派发红利 0 0 (135) 0 0 其它长期负债变化 (285) (346) 52 50 50 净现金流 286 4,243 65 441 682 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 朝阳永续(挂牌终止) 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 明源云（0909.HK） 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询