化妆品行业专题分析报告 ：上海上美复盘，国货龙头的成长&沉淀&转型

核心看点 22.1.17上海上美递交招股书，拟赴港上市。公司为拥有近20年运营经验的国货化妆品龙头。当前行业格局上，海外美妆龙头欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等均已构筑较为完善多元的品牌矩阵，本土龙头集团多数仍处于成功培育一个核心品牌到第二增长曲线打造的过渡阶段，上美集团自03年推出韩束以来，已先后培育3个细分领域头部品牌，公司市占率从2014年拓展品牌矩阵开始显著提升、2021年位列国产日化公司市占率排名第4名。本文通过复盘旗下3大品牌韩束、一叶子、红色小象发展路径剖析其核心竞争力，探讨传统国货转型升级之路。 基本结论 规模领先的本土多品牌美妆龙头。上海上美拥有韩束/一叶子/红色小象等品牌，覆盖护肤/母婴/洗护，15-20连续六年国货品牌零售额排名前五/母婴护理品牌排名第一，1-3Q21国货护肤品牌零售额排名第3、国货化妆品公司排名第4。1-3Q21营收/净利26/3亿元、+13%/45%。IPO募资主要用于品牌建设（24%）/投资并购（23%）/生产研发（15%）/销售网络（13%）。 历史：公司精准把握品类&渠道&营销红利实现突围。 护肤：21年我国护肤规模3096亿元、CAGR5为13%。格局上品牌和公司集中度均较低，20年CR5为21%/35%，国货护肤份额43%，低于日韩的68%/81%。复盘品牌成长路径，韩束精准把握电视购物（2008）/线上 （2014）/抖音等直播电商（2019）红利，冠名热门综艺/电视剧、配合爆品打法迅速起量；一叶子依托面膜品类红利，打造“新鲜补水”的品牌标签，品牌推出即绑定当红明星鹿晗收割粉丝经济。 婴童：21年我国婴童日化规模328亿元，16-21年复合增14%，随80/90后新生代父母成为消费主力，对成分/安全/功效提出更高要求，偏好专业测评博主/内容种草/电商直播等新营销/新渠道。红色小象顺应需求端变化实现突破，主打天然配方温和不致敏、针对敏感肌肤/头皮出油问题推出针对性产品，发力抖音/合作老爸评测等。 未来：品牌转型，产品&研发&营销策略升级开启新一轮增长。看长期，韩束/一叶子均从早期爆品策略转型大单品策略、完善品牌矩阵，韩束明确抗衰定位，一叶子转型功效护肤。新规下监管趋严，公司中日双研发基地+明星科学家构筑研发壁垒，部分成果运用至旗下产品，历经7年研制的明星抗初老配方双菌发酵成分Tiracle已应用于韩束高肌能等385种产品。截至3Q21自主研发产品贡献营收97%。营销端从激进大屏投放转向精准toC运营，1-3Q21销售费率-2.3PCT，改革成效初显。品牌矩阵从大众延伸至中高端/高端，望受益高端护肤增长红利（16-21高端/大众护肤CAGR 30%/12%）。 投资建议 上海上美历经近20年发展，先后经历快速成长期、品牌沉淀调整期和转型升级期步入发展新阶段。22年为化妆品新规元年、多渠道繁荣并重之年，看好公司研发赋能&营销提效&品牌改革构筑长期壁垒。 风险提示 主品牌转型/新品牌孵化不及预期、存货/应收账款周转放缓。 1、规模领先的本土美妆龙头 1.1概况：3大主品牌聚焦护肤+母婴、细分领域规模领先，加速孵化多品牌 上海上美为规模领先的本土头部化妆品集团，已搭建多品类/多品牌矩阵，旗下拥有“韩束”、“一叶子”、“红色小象”等品牌，产品覆盖护肤、母婴、洗护等多品类。根据弗若斯特沙利文，上美集团是2020年唯一拥有两个年零售额超20亿元护肤品牌的国货化妆品公司，2015-2020年连续六年国货品牌零售额排名前五，旗下母婴品牌红色小象2020年零售额超15亿元、国货母婴护理品牌排名第一。1-3Q21公司实现营收25.96亿元、同增12.77%，净利润2.85亿元、同增45.3%。 积极布局多元细分赛道，立足大众、拓展中高端市场。近年来，上美连续推出高肌能、安弥儿及极方品牌，布局敏感肌护肤、中高端孕期护肤、护发三个赛道。根据弗若斯特沙利文，1-3Q21上美集团在国内国货品牌护肤品零售额47.05亿元、排名第三（前两位分别为百雀羚、伽蓝集团），在国货品牌母婴护理产品排名第一，在国货品牌面膜产品排名第一，公司行业地位突出。此外，公司将于2022年推出安敏优、一页、山田耕作三个品牌，进一步完善覆盖大众到高端的多层级品牌矩阵。 图表1：上海上美旗下品牌 分品牌，1-3Q21韩束、一叶子、红色小象3大品牌贡献主要营收，分别占比43.8%/24.9%/22.4%，其他品牌（高肌能、安弥儿、极方）占比8.9%。 其中韩束营收贡献自19年以来持续提升，从19年的32%提升11.8PCT至1-3Q21的43.8%，一叶子份额有所收缩，从19年的36.6%下降11.7PCT至24.9%。 分品类，护肤贡献主要营收，1-3Q21占比75.5%，较19年下滑2.9PCT，主要因为母婴护理份额提升，1-3Q21占比23.2%，此外还有少量护发、彩妆业务。 图表2：上海上美收入构成（分品牌） 图表3：上海上美收入构成（分品类） 公司渠道分为线上/线下，线上为主要销售渠道，线上/线下零售商渠道增长较快。具体来看，线上包括线上自营、线上零售商、线上分销商，线上自营模式主要通过天猫、抖音、京东、快手等第三方平台向终端消费者销售产品；线上零售是指公司将产品首先销售给京东、唯品会等零售商，再由零售商向终端消费者销售产品；线下包括线下零售商以及线下分销商。线下零售商主要通过大型超市以及化妆品连锁店将产品销售给终端消费者；线下分销主要指企业先将产品销售给不同地区的地方分销商，再由分销商将产品销售给零售商。 图表4：上海上美分渠道营收（百万元） 1.2财务分析及同业对比 1.2.1成长：规模排名居前，20年来增长稳健 2019-3Q21营收与净利润稳步增长，20、1-3Q21分别同增17.6%、12.7%，营收规模33.81亿元、25.95亿元。 20、1-3Q21公司净利润分别同增132.46%、45.49%，净利润分别为2.65亿元、2.85亿元，主要原因在于2019年以后，营销费用率的下降。 图表4：公司营收及同比 图表5：公司净利润及同比 营收规模上，公司处行业较高水平，仅略低于珀莱雅。成长性上，低于国货龙头贝泰妮/珀莱雅、处成长初期的鲁商发展（旗下瑷尔博士、颐莲等）、华熙生物（旗下夸迪、润百颜、肌活、米蓓尔），品牌发展步入成熟期，增速较为稳健，波动小于上海家化、丸美股份的化妆品业务。 图表6：可比公司化妆品业务营收（亿元） 图表7：可比公司化妆品业务营收增速（%） 1.2.2盈利：毛利率稳中有升、销售费率降低净利率改善 1-3Q21公司毛利率65.2%、较20年微增0.57PCT、较19年提升4.3PCT，毛利率提升主要因为毛利率较高的线上、线下零售渠道、红色小象品牌营收占比提升。对比同业，与同样定位大众护肤的珀莱雅、丸美股份接近，低于主打功效护肤的贝泰妮。 分品牌来看，母婴品牌红色小象毛利率总体高于护肤品牌一叶子和韩束，3个品牌19年来总体毛利率均呈上升趋势。1-3Q21韩束毛利率为65.9%，较20年微降1.8PCT，较19年提升6.3PCT；一叶子毛利率稳步上升，至3Q21毛利率已经达到66.6%；红色小象毛利率上升，1-3Q21为68.9%。 图表8：2019-1-3Q21年可比公司化妆品业务毛利率 图表9：2019-1-3Q21年上海上美分品牌毛利率（%） 分渠道来看，1-3Q21线上渠道的毛利率为66.0%，较20年下滑了1PCT、基本持平，其中线上零售商渠道（天猫超市、京东、唯品会等）19年来毛利率持续提速，由2019年的57.4%增长至70.3%。线下方面线下零售在各渠道中毛利率最高、1-3Q21为79.6%，线下分销毛利率为50.9%。1-3Q21线下总体毛利率为66.8%。 分产品类别来看 ，1-3Q21的护肤和母婴护理的毛利率分别为64.0%/69.4%。其中，母婴护理的毛利率较20年提升了3PCT。 图表10：2019-1-3Q21年上海上美分渠道毛利率（%） 图表11：2019-1-3Q21年上海上美分品类毛利率（%） 费用率方面，公司20年销售费用率45.43%，1-3Q21随着品牌传播渠道优化、推广效率提高，销售费用率降至43.12%；对比同业，1-3Q21降至同业平均水平。 销售费用主要由营销及推广开支构成，1-3Q21营销及推广开支占销售费用的65.7%，较20年下降4PCT。19、20、1-3Q21营销及推广开支占总营收的比分别为27.9%、31.6%、28.3%，21年来公司营销效率有所提升。 图表12：2019-1-3Q21年可比公司销售费用率（%） 图表13：2019-1-3Q21年上海上美销售费用构成（%） 公司管理费用率较高，仅次于上海家化，19年来稳定在7%左右。1-3Q21管理费用率7.36%、较20年降0.45PCT。 20、1-3Q21公司净利率水平显著改善，1-3Q21净利率为11.56%，净利率大幅度提升主要原因在于销售费用的降低以及A轮融资股东的股利分配合约截止带来的财务费用降低。对比同业，趋近珀莱雅、丸美股份水平，低于贝泰妮，高于上海家化主要因为家化有毛利率低于化妆品的个护家清业务。 图表14：2019-1-3Q21年可比公司管理费用率（%） 图表15：2019-1-3Q21年可比公司净利率（%） 1.2.3营运：应收及存货周转率稳定、处行业较低水平 公司应收账款周转率由2019年的5.76次/年上升至3Q21的9.11次/年，周转有所加快但处行业较低水平，主要因为非直营渠道占比较高。3Q21存货周转率1.85次/年，存货周转率19年来保持稳定、处行业较低水平。 图表16：2019-1-3Q21年可比公司应收账款周转率 图表17：2019-1-3Q21年可比公司存货周转率 1.3募集资金用途 此次IPO公司募资主要用于品牌建设、公司投资与并购、生产研发能力提升以及销售网络建设 。 其中品牌建设和投资并购投入占比较高 ， 分别为23.9%/22.9%； 其次是对供应链开发和网络平台建设的投资 ， 分别为14.8%/13.4%。 图表18：上海上美募集资金用途 2、行业格局分散，上美如何助力品牌突围？ 当前行业格局上，海外美妆龙头欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等均已构筑较为完善多元的品牌矩阵，本土龙头集团多数仍处于成功培育一个核心品牌到第二增长曲线打造的过渡阶段，上美集团自03年推出韩束以来，已先后培育3个细分领域头部品牌，公司市占率从2014年拓展品牌矩阵开始显著提升、2021年位列国产日化公司市占率排名第4名。本章通过复盘3大品牌发展路径剖析其核心竞争力。 2.1护肤：立足细分赛道，把握品类/渠道/营销变迁红利 2.1.1护肤行业：格局分散，细分赛道具备做大空间 根据欧睿，2021年我国护肤市场零售规模为3096亿元，2016-2021年复合增长率为12.8%。从细分赛道看，其中功效性护肤赛道增速亮眼，2021年市场规模250.6亿元、占护肤的8.1%，2016-2021年复合增长率为28.7%、增速高于同期护肤大盘；抗衰也为护肤中重要赛道，20年规模达685亿元，15-20年CAGR5为27%。 图表19：我国护肤行业规模及增速（亿元） 图表20：我国功效护肤行业规模及增速（亿元） 从行业格局看，整体格局较为分散、国际品牌排名靠前。 在品牌市占率角度，我国护肤市场中国际品牌占比较高，在前5名中占据4席、在前10名中占据7席，以巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛、玉兰油等为代表的欧美品牌市占率较高。 在公司市占率角度，国际化妆品集团占比较高，在前5名中占据4席、在前10名中占据8席，以欧莱雅集团、雅诗兰黛集团、宝洁等为代表的欧美日化集团和资生堂、爱茉莉太平洋、LG生活健康为代表的日韩美妆集团市占率较高。对比日韩市场，我国护肤品行业较为分散，2020年行业品牌CR5为21.5%、较2011年的21.7%基本持平。 图表21：我国