业绩与会员数持续高增，PDC、Mega、出海亮点纷呈

业绩概览：2021年实现营收44.9亿元，同比增长78.7%。其中，自有产品营收39.8（YoY+86.2%）亿元，占比提升至88.6%（YoY+3.6pct）。2021年综合毛利率下降2.0pct至61.4%，主要系产品工艺质量提升、原材料和人工成本上升所致。2021年公司实现调整后的净利润10.02亿元，同比增长69.6%，调整后的净利率22.3%（YoY-1.2pct）。2021年末存货7.89亿元（YoY+250%），主要由于Q4加大备货所致，0-3月龄存货占比高。 渠道端：多渠道稳步推进，出海业务成为发力重心。21年公司实现零售店/机器人店/线上/批发及其他收入16.7/4.7/18.8/4.7亿元，YoY+67.0%/42.9%/97.4%/102.8%，线上占比+4.0pct至42%。（1）国内零售店/机器人店288/1861家，净增加101/510家，零售店/机器人店单店收入同比+4.3%/-3.4%，非一线城市收入占比提升至52.4%/69.0%。未来优化现有门店与新店开设将同步推进。（2）线上渠道+97.4%至18.79亿元，抽盒机/天猫/京东分别同增92.6%/47.5%/296.0%，未来将拓展抖音等新渠道。（3）港澳台地区及海外市场从TOB向TOC端转换，包括7家线下门店/9家机器人店/多个跨境电商以及经销商渠道。21年中国大陆外批发收入+85.2%至1.37亿元。 IP端：产品结构优化，PDC、Mega为核心亮点。7大头部IP收入破亿元，其他IP收入占比32.5%。成熟IP Molly/The Monsters收入持续增长，YoY+98%/49%；高成长性IP Dimoo/SP/Bunny/小甜豆贡献主力收入增量来源，YoY+80%/1424%/176%/458%。针对核心IP，公司季均上线1款盲盒系列，创新玩法+联名授权（21年授权收入3770万元同增101.6%）扩大受众群体，Mega（21年收入1.78亿元，预计22年收入空间5.6亿元占比8.3%）等其它高端衍生品或将提升客单价结构与利润空间。公司新IP上游供给充足、风格多元，包括影视动漫、表情包多种类型；PDC设计能力显著提升预计未来将成为IP重要供给来源，新IP小野/PINO JELLY关注度高，首款盲盒系列潮玩族想要人数分别达到5.1/2.3万人。 会员规模高增长，新业务布局打开长期增长空间。2021年末会员数量+164.6%至1958万人，复购率56.5%。公司开设首家葩趣潮流集合店、筹备首家乐园、Innerflow艺术推广机构上线并开展多场线下展览。新业务多出于战略布局，短期内或无法带来较大业绩弹性；但中长期来看，基于IP深度与广度的挖掘有助于公司巩固其在潮玩领域龙头地位，并打开“潮流精神消费”的发展空间，基于IP实现长周期、可持续发展。 盈利预测与投资建议：考虑到公司海外、乐园等新业务布局或带来成本费用提升，我们下调了公司的盈利预期。预计泡泡玛特2022-2024年分别实现营收67.74/86.55/102.19亿元，实现调整后净利润14.12/18.44/22.25亿元，对应PE25/19/16x，维持“买入”评级。 风险提示：零售店开设不及预期；IP吸引力不及预期；行业竞争加剧 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 12021年业绩概览 营收维持高增长，自有品牌收入占比持续提升。公司2021年实现营业收入44.91亿元，同比增长78.7%。其中，自有产品、第三方产品分别实现营收39.78、4.43亿元，分别同比增长86.2%、20.2%。第三方产品占比下降至9.9%，相比2020年减少4.8pct。 图表1：泡泡玛特营收（百万元）及其同比增速 图表2：公司分产品收入拆分 提升产品工艺质量，综合毛利率小幅下滑。2021年公司综合毛利率61.4%，同比下降2.0pct，整体维持相对高位。毛利率下降主要系：1）产品工艺质量提升、设计难度复杂； 2）原材料、人工成本相对去年有所上涨。公司加大供应链端信息系统建设，提升全链路生产效率，预计未来毛利率会保持相对稳定。 图表3：公司综合毛利率变化情况 图表4：泡泡玛特营业成本/营收变化情况 费用率保持相对稳定。2021年公司销售费用率24.6%，同比下降0.4pct，主要由于：1）渠道扩张&股权激励带来的雇员福利开支增加，销售员工人数从2020年的1527人增加至2021年的2436人；2）渠道扩张带来的使用权资产折旧费用提升；3）线上渠道的宣传推广增加。2021年公司管理费用率12.4%，同比增加1.3pct，主要系行政员工及设计开发人员人数的增加提升了雇员福利开支所致。 图表5：泡泡玛特销售费用率及管理费用率变化情况 受毛利率降低影响净利率小幅下滑。2021年公司实现净利润8.55亿元，同比增长63.3%，净利率19.0%，同比减少1.8pct。若剔除股份支付，公司2021年调整后的净利润10.02亿元，同比增长69.6%；调整后的净利率22.3%，同比减少1.2pct。 图表6：泡泡玛特净利润（百万元）及净利率变化情况 图表7：泡泡玛特经调整净利润（百万元）及净利率变化情况 2021年公司存货的账面价值达7.89亿元，同比增速高达250%，增长主要由于：1）渠道扩张带来的商品需求增加；2）公司在Q4加大生产以避免出现库存短缺导致短期上升，低账龄存货占比高。2021年公司存货周转天数增加至128天，去年同期为78天。 图表8：泡泡玛特存货变化情况（百万元） 图表9：泡泡玛特存货周转天数变化情况（天） 2渠道端：多渠道稳步推进，海外业务成为发力重心 线上渠道占比持续提升。零售店收入占比相对稳定（37.3%），疫情影响下公司线上渠道收入占比提升3.9pct至41.8%，成为核心消费场景。 图表10：公司分渠道营收构成 2.1线下渠道：店铺数量稳步扩张，零售店单店收入回升 零售店：疫情恢复下拓店加速，单店收入有所提升。公司2021年实现零售店收入 16.73亿元，同比增长67%，净新增零售店数量108家（涵盖7家港澳台地区及海外零售店）至295家，拓店加速。从单店收入来看，2021年平均单零售店收入（收入/年初年末零售店数量平均值）694万元，同比增长4.3%，但相对于2019年水平（836万元）有所下滑。我们认为主要系：1）公司非一线城市零售店拓店加速，2021年收入占比达到52.4%，而非一线城市零售店店效相对较低，2021年新一线/二线及其他城市单店年收入分别为686、535万元，低于一线城市水平（822万元）。2）2021年下半年部分地区如西安、天津受疫情影响严重，客流量并未恢复至疫情前水平。预计未来公司将动态优化已有门店并持续拓展线下渠道。 图表11：泡泡玛特零售店收入（百万元）及其同比增速 图表12：泡泡玛特零售店数量（家）变化情况 图表13：公司分城市收入占比变化情况 图表14：零售店单店收入（百万元）变化情况 机器人店：非一线城市占比高于零售店，单店收入略有下滑。公司2021年机器人店实现收入4.70亿元，同比增长42.9%；净新增机器人店数量519家（涵盖9家港澳台地区及海外机器人店），拓店数量相对去年（526家）持平。从单店收入来看，2021年平均单机器人店收入（收入/年初年末店铺数量平均值）29万元，同比下滑3.4%，一线、新一线、二线及其他城市店效持平，机器人店更具随机性购买因素，受疫情影响相对零售店更大导致单店收入受到影响。作为轻量级的试点营业型店铺，机器人店更多铺设于下沉市场，二线及其他城市收入占比（36.3%）、数量占比高且在持续增长。 图表15：公司机器人店收入（百万元）及其同比增速 图表16：公司机器人店数量变化情况 图表17：机器人店分城市收入构成 图表18：机器人店收入（百万元）变化情况 2.2线上渠道：增速持续高企，新渠道拓展陆续推进 线上渠道维持高增速，京东旗舰店增势强劲。2021年公司线上渠道实现营收18.79亿元，同比增速达97.4%，增长主要受益于会员人数的增加、泡泡抽盒机和京东旗舰店的销售高增长以及新渠道的扩张。2021年泡泡抽盒机、天猫旗舰店分别实现营收8.98、5.99亿元，分别同比增长92.6%、47.5%。新渠道京东旗舰店上线第二年增势强劲，实现营收1.43亿元，同比增速高达295.9%，未来公司将积极拓展抖音等电商新兴渠道。 图表19：公司线上渠道收入（百万元）及其同比增速 图表20：2020-21年公司分渠道线上收入（百万元）及其同比增速 2.3出海业务：To B向ToC转换，成为未来发力重心 公司出海拓展战略采取“先TOB，后TOC”的打法，过去三年中国大陆外批发收入同比高增。自2018年开始公司即开始与境外地区渠道商展开合作，截至2021年底，公司在港澳台及海外地区开设7家线下门店、9家机器人店、多个跨境电商平台以及经销商渠道。其中2021年实现中国大陆外批发收入1.37亿元，同比增长85.2%。预计未来公司将加强To C端出海业务的发展，加快直营零售店、机器人店的消费者触达，探索全新增长路径并提升IP与品牌影响力。 图表21：公司中国大陆外批发收入（百万元）及其同比增速 3 IP端：产品结构持续优化，PDC、Mega为核心亮点 3.1IP矩阵收入结构愈加均衡，多款头部IP收入同比高增 7大头部IP收入破亿，IP收入结构愈加均衡。从收入占比来看，2021年公司七大头部IPMolly（17.7%）、Dimoo（14.2%）、Skullpanda（15.0%）、TheMonsters（7.7%）、Pucky（4.6%）、Bunny（4.2%）收入占比均未超过20%，其它IP收入占比达到32.5%。 公司对单一头部IP的依赖性逐渐下滑，多元化IP组合进一步增强了公司的抗风险能力，同时也是公司新IP孵化能力的有效验证。 图表22：泡泡玛特分IP收入占比情况 根据泡泡玛特最新IP收入情况以及潮玩族二手市场交易热度，我们对泡泡玛特IP矩阵进行划分： （1）成熟IP（2018年及以前推出）：主要包括Molly/Pucky/TheMonsters。其中Pucky收入呈现一定程度的下滑，Molly、TheMonsters运营至今收入仍有显著增长，具有较长的生命周期，预计随着玩法创新、IP授权以及其他多元化衍生品如Mega的推出仍有潜在增长空间。 （2）高成长IP（2019-2020年推出）：主要包括Bunny/Dimoo/Skullpanda/小甜豆等核心IP。其中Skullpanda表现强势，2021年实现营收5.95亿元仅次于Molly水平；Dimoo上线第三年仍保持收入高增；PDC旗下Bunny、小甜豆收入均突破1.5亿元，成为营收重要增量来源。预计高成长IP在中短期内将持续贡献主力收入增量来源。 （3）潜力IP（2020年以后推出）：主要包括小野/PINO JELLY/Crybaby等新IP，其中PDC旗下新IP小野2021年单系列实现营收5220万元，超过Skullpanda2020年水平。 该类潜力IP2021年推出首款盲盒系列，有希望成为新一年营收贡献主力。 图表23：公司核心IP收入（百万元）变动情况 3.2玩法创新+IP授权成为成熟IP标配，PDC新IP产出能力提升 最新财报数据之余，根据我们日常对泡泡玛特上新产品、潮玩族二手交易平台的数据跟踪，我们认为公司IP开发运营思路呈现以下特点： 1、核心IP：季均上线1款盲盒系列，创新玩法+联名授权扩大受众群体，Mega等其它高端衍生品或将提升客单价结构。 1）IP开发数量更为均衡。根据泡泡玛特公众号统计，2021年公司累计上新盲盒106个系列，2019/2020年分别为48/87个系列。上新系列数增加，且从IP分布来看更为均衡。Dimoo、Bunny、小甜豆、Skullpanda等IP上新数量增加，成熟IP