4Q21A短期外部扰动不改稳固壁垒，多元发展厚积薄发

中国互联网行业 | 美团-W (3690.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 29 March 2022 财务资料 百万人民币 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 收入 114,795 179,128 226,004 282,896 344,836 增长 (%) 17.7% 56.0% 26.2% 25.2% 21.9% 营运利润 (Non IFRS) 1,642 (18,303) (9,292) 5,155 16,960 归母净利 (Non IFRS) 3,121 (15,574) (8,333) 5,584 18,558 股本回报 (%) 3.2% n.m. n.m. 4.5% 13.1% 市销率 (x) 7.4 4.5 3.7 3.0 2.5 市盈率 (x) 273.7 n.m. n.m. 152.3 47.2 资料来源：公司，安捷证券预测，数据截止2021年3月29日 4Q21A收入基本符合预期，亏损收窄超预期。美团4Q21A总收入495.2亿元人民币(同比+30.6%，环比+1.4%)，高于市场一致预期0.4%，4Q19A-4Q21A两年CAGR为36.2%。在疫情多点反复影响下，业务呈现韧性，4Q21A餐饮外卖、到店及酒旅及新业务三大板块分别实现同比21.3%、22.2%及70.0%的稳健增长，4Q19A-4Q21A两年CAGR分别为28.1%，17.9%，55.3%。主要得益于新业务投入体现纪律性，公司4Q21A经调整后亏损39.4亿元人民币，环比收窄28.8%，亏损额好于市场预期32.0%。 餐饮外卖交易量受多城市防疫管控影响，长期竞争壁垒稳固。4Q21A公司餐饮外卖业务交易金额(GTV)同比+20.7%至人民币1,886.2亿元人民币，收入同比+21.3%至261.3亿元人民币。得益于新消费品类的强劲增长餐饮外卖订单总数同比+17.4%，日均交易笔数同比+17.4%至4,250万笔，日峰值订单量超过5,300万笔；AOV(平均订单价值)同比+2.8%人民币48.2元/单。根据新费率政策所披露的收入结构，目前外卖业务综合变现率为13.9%(同比+0.1pct,环比+0.5pct)，其中交易佣金、配送、广告及会员费等其他收入变现率分别为4.1%/7.6%/1.7%/0.5%。供给侧，为支持商家度过疫情挑战，公司在中高风险地区为中小商家提供费用优惠，并在长期为商家数字化转型提供帮助。在交易量提升下外卖服务规模效益体现，同时得益于广告收入占比提升，4Q21A外卖业务经营利润率6.6%(同比+2.5pct)，单均经营利润为0.44元人民币(4Q20A/3Q21A：0.26元人民币/0.22元人民币)。公司表示，在骑手保障方面，受疫情影响原计划于2022年1月起的劳动保障试点将延期至7月，对试点城市单均利润影响约0.06元人民币。公司预期未来5年外卖订单量符合增长率将达到25%，并重申盈利信心。由于多地疫情管控趋严，我们预期1Q22E外卖业务单量同比增速承压，而公司在流量匹配及即时配送方面的竞争壁垒稳固，用户粘性提升及商家广告付费意愿增强将在长期带来利润率提升空间。 到店、酒旅业务短期需求释放受阻，新消费趋势开拓长线增长空间。到店、酒店及旅游业务4Q21A收入87.2亿元人民币(同比+22.2%，环比+1.2%)，经营利润率为44.7%，同比增加6.6个百分点，主要由于营销收入占比提升、营销效率提升。在疫情反复以及宏观环境极具挑战的商业环境下，到店酒旅业务策略性聚焦本地娱乐及短途旅游等消费场景，宠物服务、手工活动等新兴品类呈现强劲增势。根据管理层，在2022年前两个月到店业务交易量呈现强劲反弹。由于3月起包括各大一线城市在内多城市收紧防疫管控措施，我们预期1Q22E到店、酒旅业务仍将继续承压，而消费需求在疫情防控放松后有望得到弹性释放。 新业务持续优化，动态调整寻求健康发展。4Q21A公司新业务及其他分部的收入同比+58.7%至人民币146.7亿元人民币，由于业务尚处于投入期，板块经营亏损为102.1亿元人民币，其中美团优选亏损超过70亿元人民币，经营亏损率环比缩窄10.0pct至-69.5%。面对近期宏观消费疲软及疫情挑战，公司在“零售+科技”长期战略下，将考虑现金储备及其他业务发展对新业务投入进行动态调整。同时，行业竞争在监管调控下趋向健康，我们预计新业务运营亏损有望持续平缓收窄。 维持“买入”评级，调整目标价至210.0港币/股。我们认为公司在外卖业务板块的竞争优势稳固，到店、酒旅业务领域发展空间充足，本地零售结合即时配送优势在规模发展下亏损有改善空间。基于多业务收入短期内承压，调整公司FY22E-FY24E收入2,260/2,829/3,448亿元人民币，调整公司FY22E-FY24E经调整归母净利润/(亏损)至(84)/56/186亿元人民币。维持“买入”评级，调整目标价至210.0港币，对应FY22E 4.8倍 P/S。 目标价: HK$210.0 收市价: HK$159.3 上升/下降空间: +31.8% 中国互联网行业 美团-W (3690.HK) 4Q21A短期外部扰动不改稳固壁垒，多元发展厚积薄发 股票数据 收市价(HK$) 159.30 52周最高(HK$) 338.00 52周最低(HK$) 103.50 平均每日成交量(mn) 52.40 总股本(mn) 6137.10 总市值(HK$mn) 977640.51 年初至今涨幅(%) -29.33 50天均线(HK$) 186.40 财政年度 12/2021 数据来源：彭博，数据截止2022年3月29日 股价近期表现 数据来源：彭博 Shiming Liang,CFA shimingliang@ajsecurities.com.hk Tina Li tinali@ajsecurities.com.hk 20%60%100%140%29/3/2129/7/2129/11/2129/3/22HSI Index3690 HK Equity UPMPOPUPMPOP 中国互联网行业 | 美团-W (3690.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 29 March 2022 图1: 财务报表 资料来源：公司，安捷证券预测，数据截止2022年3月29日 利润表（百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E资产负债表（百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E收入114,795 179,128 226,004 282,896 344,836 现金及现金等价物17,09432,51322,59226,01546,571外卖业务66,265 96,312 116,230 139,353 163,429 受限制现金12,77613,27715,93220,71222,783到店，酒店及旅游21,252 32,530 40,938 51,992 62,390 流动资产总额88,306147,829127,382118,353134,255新业务27,277 50,286 68,836 91,552 119,017 物业，厂房和设备13,91722,81430,63238,99647,447销售成本(80,744) (136,654) (157,163) (182,340) (213,429) 无形资产31,67631,04929,98229,24328,568毛利 34,050 42,474 68,841 100,556 131,407 非流动资产总额78,26992,825102,322114,227126,434市场营销成本20,883 40,683 51,940 64,449 76,836 总资产166,575240,653229,704232,580260,690行政管理费用5,594 8,613 10,761 13,694 16,988 借款6,39511,5659,2529,2529,252研发费用10,893 16,676 22,176 25,701 30,399 贸易应付款项11,96715,16617,44220,23623,686金融资产减值拨备净额(468) (260) (210) (235) (222) 应付款项 (商户)9,41510,95116,72919,89321,823金融投资的公允价值变动4,956 816 1,073 173 623 流动负债总额51,14868,59373,40981,27589,580其他收益3,161 (186) 700 770 924 长期借款14,92442,60334,69324,63925,545营运利润/(亏损)4,330 (23,127) (14,474) (2,579) 8,508 递延税项负债756896896896896财务收入214 546 486 590 500 非流动负债总额17,79346,50438,65428,45829,223财务成本(370) (1,131) (1,175) (864) (802) 负债总额68,941115,097112,063109,732118,804优先股公允价值变动- - - -