乘行业高景气之风，打造生制药装备一体化平台

投资逻辑：1）公司是制药装备龙头企业，生物药产业在中国兴起之前，业绩更多受到设备投产周期的影响，成长性受到行业天花板限制。2）近年国内生物药行业兴起，以发酵为主的生产方式对应完全不同的设备及耗材，供应链附加值提升，耗材价值量大，行业扩容的同时周期性减弱。新冠疫情影响供应周期叠加产业链自主可控意识的提升，开启了国产替代进程。3）东富龙在行业内已具备良好的渠道基础，生物药设备及耗材领域已经完成产品布局，随着产品和服务能力的提升，有望打造设备耗材平台型公司。 深耕近30年，打造国内制药装备龙头企业。产品方面，公司以冻干机业务起家，后逐步拓展至冻干系统-后包产线-食品工程-生物工程及耗材等领域。渠道方面，公司从注射剂领域拓展至原料药-食品工程-生物工程领域，同时海外业务在2021H1占比提升至25%左右。无论是产品还是渠道，公司能力圈一直在拓展，市占率在持续提升，成就了国内制药装备龙头企业的位置。多年来，公司的业绩表现与制药行业的设备投产与更换周期紧密相关，成长性更多受到行业天花板限制。 国内生物药行业欣欣向荣，打开制药装备行业天花板。在生物药兴起之前，制药设备大多为机械设备，其中，药品包装机械设备占比最高，达到55.7%，其次为原料药设备，占比为25.4%，整体行业增速预计与制药行业固定资产投资增速相当。以发酵为主的生物药生产用设备及耗材在欧美已经实现标准化，不同于化药及中药领域的机械设备为主的制药装备，生物药生产用设备及耗材具备较高的技术壁垒，产品附加值更高。我们测算国内生物药投产带来的设备耗材市场空间达701亿元，其中耗材383亿元，生物药生产领域更大的耗材市场空间，足以打破行业原有的周期属性。2017年以来，国内生物药发酵产能的大幅增加，设备耗材市场快速扩容，欧美企业抢占市场的同时，培育了本土化人才和国产企业，国产产品实现了“从无到有”，新冠疫情下的供应周期延长叠加供应链自主可控趋势下，生物药生产设备及耗材趋势性国产化刚刚开始，相关企业将充分受益。 产品和渠道共举，东富龙有望打造成生物药产业化的平台型企业。公司由生产冻干机起家，在制药设备及系统方面具有较强的产品优势及渠道优势，作为龙头企业可以享受生物药发展的制剂灌装及后包线带来的行业β红利。同时，原液制备和生产环节的生物反应器、一次性袋子、培养基、填料超滤系统等设备及耗材布局已经形成产品闭环，随着各环节产品能力的提升，叠加公司在CGT领域的前瞻性布局，凭借原有的渠道优势，有望快速实现从产品型企业向平台型企业的转变。 盈利预测与投资建议：预计在行业景气程度整体向上，公司生物工程及耗材领域快速增长的拉动下，公司2021-2023年实现营收38.73亿元、50.42亿元、65.37亿元，实现归母净利润8.46亿元、11.74亿元、15.40亿元。公司是制药设备龙头企业，有望享受国内生物药发展带来的行业红利的同时，在生物药设备和耗材领域实现突破，降低周期性，市场较长时间维度的持续增长。我们看好公司未来几年在生物药设备及耗材领域的布局，在国产替代的背景下，将实现快速放量，参考行业内同类型公司估值及公司历史估值情况，当前位置公司仍有估值性价比，给予“买入”评级。 风险提示：行业景气度下滑风险；产品放量不及预期；产品出口不及预期。 股票数据 1.深耕近30年，打造国内制药装备龙头企业 1.1.主营制药设备，产品布局逐渐多元化 东富龙是一家为制药企业提供制药工艺、核心装备、系统工程整体解决方案的综合性制药装备服务商。经过20多年的发展，已有超过1万台制药设备、药品制造系统服务于全球40多个国家和地区超过2000家制药企业。 公司主要业务分为制药装备板块和食品装备工程板块。 制药装备板块方面，公司为制药企业提供定制化的产品和解决方案。产品种类全面，涵盖药品生产的上下游过程，面向从原料药设备（化学药合成、中药提取、生物原液）到制剂设备（注射剂、口服固体制剂）的各类需求。主要产品有冻干机、无菌隔离装置、自动进出料装置、灌装联动线、全自动配液系统、智能灯检机及检查包装设备、生物发酵罐及反应器、生物分离纯化及超滤系统、口服固体制剂制粒线、多功能流化床及物料周转系统等。 图1：东富龙制药装备产品 食品装备工程板块方面，公司为各类生物发酵产品、农牧产品、保健品等领域提供工艺技术研发、工程设计、设备制造等服务。具体的主要产品包括全自动UHT杀菌机、全自动微生物发酵系统、BIB无菌灌装系统、全自动CIP系统等。 图2：食品装备板块产品 1.2.股权结构集中，郑效东先生为公司实际控制人 董事长、总经理郑效东先生为公司实际控制人，持有41.25%的股权。第二大股东郑可青女士（郑效东女儿）持有公司20%的股份。另外，郑效友（郑效东兄弟）持有公司1.11%的股权。公司近年来通过设立子公司等形式扩充产业链布局，助力未来持续性发展。旗下全资或参股子公司覆盖业务包括医疗科技、制药装备、信息技术等。 图3：东富龙公司股权结构图（截止2021Q3） 1.3.冻干机起家，后产品线逐步多元化 公司的收入结构变化，清晰演绎了公司产品结构的变化。 东富龙的整个发展历程，是产品线不断丰富的过程，从最早的冻干机单机向冻干系统-后包灌封-医疗器械-食品工程-生物工程-耗材等逐步布局。从2013年开始，公司几乎每年都有新的产品线上市，2016年开始布局生物工程领域，2020-2021年开始在收入上逐步有体量，为未来几年的发展奠定了良好基础。 图4：公司历年产品线变化 2007年，冻干机收入占比达到93.11%，随着冻干系统设备产品序列的加入，2011年，冻干机占比下降至59.47%，冻干系统占收入比重35.75%。2012年，公司增加进化工程及设备产品，2014年进入医疗器械及食品设备领域，同时不断丰富在原料药、检查包装、售后服务、口服固体等领域单机及系统的扩充。2020年，注射剂单机及系统（主要是冻干机及系统）产品占比45.12%，虽然销售额多年来已经有较大的增长，但在收入结构中的占比已经逐步在下降。 图5：2018年以前公司各业务收入拆分（亿元） 图6：2018年以后公司各业务收入拆分（亿元） 2019年开始，公司在生物制药设备及耗材领域已经开始产生收入，2019年生物工程单机及系统实现收入6994.51万元，医疗装备及耗材领域实现收入3815.61万元。在下游生物药快速发展过程中，公司抓住市场机遇，该板块业务实现快速发展。2020年-2021H1，公司生物工程单机及系统业务分别增长220%，602.40%，收入比重分别达到8.27%，22.13%，医疗装备及耗材领域分别实现营收2.44亿元，1.26亿元，占比分别达到9%，6.99%。 图7：生物工程单机及系统收入及增速 图8：医疗装备及耗材领域收入及增速（亿元） 从盈利能力上看，公司历史毛利率变动较大，主要与冻干设备单机及系统的毛利率变动相关性比较大。公司在2015-2019年期间丰富的产品线中，大多均处于设备制造领域，毛利率水平与冻干设备及系统相差不大。2020-2021H1，随着生物工程板块业务比重的增加，公司整体毛利率水平快速提升，盈利能力增加明显，在新的业务带动下，公司整体盈利能力有望进一步提升。 图9：公司历年毛利率净利率变化情况 图10：公司历年分业务毛利率变化情况 1.4.历史业绩表现与制药行业设备投资周期具有高度相关性 制药企业对设备的需求往往在生产线土建完成后，需求进行制药设备的安装，重资产属性较强。制药装备的需求与制药行业的产能投资周期具有高度的相关性，需求周期往往与行业的新建产能高度相关，或者集中的设备采购潮带来的需求周期。通常来讲，产业发展驱动的大量兴建产能对制药设备需求的拉动远远强于设备采购潮带动的集中需求，前者的持续时间也更长。 国内来看，2005-2021年，制药行业的固定投资潮分别在2004-2005年，2007-2009年，2011-2013年，2017-2021年。 图11：医药制造业固定资产投资完成额（亿元，%） 公司历史业绩表现与制药行业设备投资周期具有高度的相关性，公司产品和渠道的扩充帮助公司抵御了行业低谷期，布局生物药耗材领域有助于降低公司业绩与行业投资周期的相关性。 图12：东富龙发展路径 2009年之前，中国医药产业中原料药、化学制药等企业投产带来的产业需求增加，设备生产商来看，在该轮产业中受益的设备生产商以外企为主，同时也培育了一批国内企业，实现了单机设备制造能力的提升。2009年以前，公司的主营业务以冻干机单机为主，通过自主研发，与国外先进企业合作等方式，不断加强自身产品的竞争力。而2009年冻干机单机的国产化率已达到85%，但冻干系统仍处于发展初期。作为行业的领军者，公司于2009年在国内率先推出以冻干机、自动进出料系统及无菌隔离装置组成的冻干系统设备。而后公司不断吸取国外的先进技术并加以应用，并陆续通过收购东富龙德惠设备、驭发制药等形成资源整合，完成从冻干机单机——冻干系统——冻干工程的全产业链布局。 图13：公司冻干相关业务发展沿革 2011-2013年，新版GMP改造升级带来的设备采购潮，随着GMP产线改造完成后，进入了长达4-5年的行业需求下滑时期，在这一轮周期中，国内制药装备龙头企业东富龙通过在冻干设备领域的制造能力，在这一轮设备采购潮中受益。 2011年3月1日起施行的《药品生产质量管理规范（2010年修订）》与国际标准接轨，采用WHO和欧盟的分级方法，对药品生产过程的管理和技术都提出了更高的要求；未达到新版GMP要求的企业，则将不得在相应期限后生产药品。 更加严格的硬性无菌标准推动了制药企业更新自动化、隔离化生产设备的需求。 2013年1月至2014年1月，进行新版GMP审查公示的制药企业从26批增长至48批，通过认证的生产线也从258条增长至930条。 图14：GMP改造要求 图15：GMP改造设备需求量 新版GMP背景下，公司的冻干机和冻干系统业务蓬勃发展。新版GMP推出之前，大多数国内药厂的冻干生产线仍在使用手动进出料系统，不符合新版GMP的无菌要求，催生了对冻干设备和自动进出料系统的需求。公司作为行业领军企业，在新版GMP认证前便占据较高的市场份额，2009年在冻干市场市占率达22%。新版GMP认证带来的大量需求推动公司营收和市占率均大幅上升，冻干系统营收从2011年的2.5亿迅速成长至2015年的7.5亿；而据公司披露，早在2013年，公司的冻干领域市占率就已达到50-60%，龙头地位显著。 图16：公司冻干领域历年市占率数据 图17：冻干系统历年销售额（亿元） 2013年为新版GMP认证的最后一年，为抵御由于认证结束而造成的订单下滑，公司先后通过收购典范医疗、上海瑞派等向食品设备/医疗器械等新领域拓展。 2016-2019年，公司早先布局的食品及医疗器械领域开始逐步进入放量期，其中食品设备2016-2019年的CAGR为219%，医疗器械板块2016-2018年的CAGR为28.6%。 同时自2018年开始公司管理费用率逐年下滑，2018年至2021Q3管理费用率由15.05%下降至9.9%。从管理费用中的细分项目来看，业务招待费、租赁费、无形资产摊销费用、折旧费用在近几年均有明显下降，为管理费用率近几年下降的主要原因，由此可见公司的费用管控能力逐年增强。同时近年来销售费用率稳中有降，截止2021Q3为4.5%。财务费用率整体维持平稳，截止2021Q3为-0.1%。 图18：食品及医疗器械板块历年销售额（亿元） 图19：2011年-2021Q3各项费用率情况（%） 2018年至2021年，中国生物药产业快速发展，以PD-1为代表的多款生物药产品逐步获批，叠加全球生物药CDMO产能向中国转移的双重驱动下，国内相关设备及耗材需求量大幅提升。 2020年，由于新冠疫情形势严峻，催生了庞大的新冠疫苗建设需求，相关制药设备/耗材的需求也随之增加。我国的医药研发实力不断增强，同时因全球供应链紧张