倚钴铜业务之深厚，乘锂电新材之风打造一体化龙头

公司研究 报有色金属能源金属 告倚钴铜业务之深厚，乘锂电新材之风打造一体化龙头 2022-10-20 公司深度报告 买入华友钴业(603799) 走势比较 26% 13% 21/9/27 21/11/27 22/1/27 22/3/27 22/5/27 22/7/27 太1% 平(12%) 洋(25%) 证(37%) 券华友钴业沪深300 股 份股票数据 有总股本/流通(百万股)1,598/1,579限总市值/流通(百万元)95,955/94,842公12个月最高/最低(元)138.90/60.05司相关研究报告： 证华友钴业（603799）《华友钴业：镍券资源布局再落关键一程，全球锂电研正极龙头加速成长中》--究2022/09/18 报告 证券分析师：刘强 电话： E-MAIL：liuqiang@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522080001 证券分析师：张方一 电话： E-MAIL：zhangfy@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522070001 报告摘要 锂电正极全球一体化龙头，从周期迈入成长属性。公司起步于钴铜业务，目前全面布局锂电上游镍钴锂资源、自供下游前驱体业务。 新能源板块前驱体和正极材料快速放量，其一体化产业链布局打造降本增效核心优势，未来有望成长为全球锂电正极产业链龙头。随着各环节产能释放，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为562.04/802.06/1097.72亿元，同比增长59.14%/42.70%/36.86%。归 母净利润分别为57.45/82.36/116.04亿元，同比增长47.41%/43.34%/40.90%。对应EPS分别为3.60/5.15/7.26元。当前股价对应PE为17.21/12.01/8.52。维持“买入”评级。 资源端：夯实有色基础业务，镍业务成短期盈利核心增长点。1) 镍产能释放推动业绩高增：近年公司铜、钴业务量平稳增长，镍产品随华越及华科项目产能释放迎来高速放量，2022H1出货量已实现1.6万金吨，同比+126%，公司印尼华越、华科、华宇、华山四个镍矿项目产能总计34.5万金吨，对应权益产能20.85万金吨，后续高速放量确定性强；公司镍产品盈利能力已得到初步证明，2022H1华越镍钴公司实现净利13.5亿元，上半年华越项目释放2万金吨镍产能，远期看， 公司34.5万金吨镍产能有望贡献百亿级净利增长。2）强强联手布局海外镍资源，打造龙头客户圈：公司与青山、大众、福特及淡水河达成多个战略合作，规划总产能30万金吨，打开镍业务营收天花板。 新能源业务：一体化产业链构筑成本护城河，迈入量利齐升新阶 段。1）新能源材料业务镍钴锂资源自供比率齐升，成本有望持续压降： 公司前驱体规划产能共计40万吨，若按照8系高镍前驱体产品测算， 印尼四个项目总产能34.5万金吨镍,测算可供给67.85万金吨的前驱体，镍产品未来可实现完全自供。2）高镍正极迭代量产，出海竞争力强：通过收购+合资模式快速布局正极材料；公司出货结构优质，高镍三元占比已达80%左右，超高镍NCMA正极材料已切入国际知名车企供应链，月产规模已达3000吨级以上。后续预计随广西一体化项目落地推动降本增效，正极毛利率有望持续提升。 盈利预测和财务指标：2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)35317 56204 80206 109772 增速（%）66.69 59.14 42.71 36.86 归母净利润(百万元)3898 5745 8236 11604 增速(%)234.59 47.41 43.34 40.90 摊薄每股收益(元)3.25 3.60 5.15 7.26 市盈率(PE)33.94 17.21 12.01 8.52 注：摊薄每股收益按最新总股本计算;资料来源：Wind，太平洋证券 目录 一、穿越有色周期，驶入新能源成长领域5 (一)专业管理层赋能公司新能源业务发展，股权激励彰显业绩增长信心5 (二)潜心布局锂电赛道，业务规模化显现，迈入营收腾飞新征程5 (三)整体营收高增、盈利能力增强，锂电业务营收占比逐年上涨8 二、夯实有色业务基本盘，完善锂电上游布局，业绩放量可期11 (一)钴铜产销量保持增长，产品结构优化效果显现11 (二)加码镍锂资源布局，镍矿产能集中释放推动营收增长15 三、前驱体及正极业务显著提升业绩天花板，回收业务落子未来20 (一)多年耕耘前驱体业务，跻身一线梯队，产能释放拉动业绩高增长20 (二)全面发力三元正极材料，未来放量可期，提升业绩增长天花板25 (三)布局锂电后周期，回收业务初显成效28 四、预测及估值30 (一)盈利预测30 (二)估值预测31 五、风险提示31 图表目录 图表1：公司股权结构分布合理，彰显治理优势和市场信心5 图表2：公司已形成有色、贸易、新能源及回收几大业务板块6 图表3：结合主导业务演变情况，公司发展历程可分为三阶段7 图表4：公司已初步完成新能源材料产业链一体化布局8 图表5：公司营业总收入稳步增长9 图表6：公司归母净利润近年增速提升显著9 图表7：公司近三年加权ROE随项目产能释放显著提升9 图表8：公司新能源业务营收占比提升10 图表9：公司主要业务毛利率提升明显10 图表10：公司损失计提主要源于钴、镍价波动（万元/吨）11 图表11：公司资产减值损失同比提升明显水平11 图表12：钴铜业务产量及产能稳步提升12 图表13：公司通过非洲子公司保障钴铜资源供应13 图表14：公司铜产品毛利率近年持续上扬13 图表15：公司钴产品产销量可观14 图表16：公司钴产品毛利率与市场钴价同步波动15 图表17：全球镍资源主要集中于澳大利亚、印尼、俄罗斯等地16 图表18：公司印尼红土镍矿项目布局广泛17 图表19：预计2022年起公司镍产能稳步放量（万金属量吨）18 图表20：公司镍产品单吨毛利率提升18 图表21：火法工艺投资成本低于湿法工艺18 图表22：公司主要用的红土镍矿的加工工艺可分为火法与高压酸浸湿法工艺19 图表23：公司开始加码锂矿资源布局20 图表24：公司三元前驱体布局持续深化21 图表25：公司三元前驱体产品及技术领先21 图表26：公司三元前驱体产能建设力度持续提升22 图表27：三元前驱体产能预计高速增长（万吨）23 图表28：公司与多家下游龙头客户签订供货框架协议23 图表29：公司三元前驱体毛利率具备一定竞争力24 图表30：公司三元前驱体产量及市场份额近年稳步提升24 图表31：公司已形成镍矿至三元正极一体化布局25 图表32：公司正极材料项目布局力度加大26 图表33：天津巴莫三元市场份额领先27 图表34：巴莫毛利具有竞争力（万元/吨）27 图表35：公司正极材料产能稳步提升（万吨）28 图表36：国内电池回收规模有望迎来高速增长28 图表37：公司回收业务布局较早，深度与广度均可观29 图表38：公司回收业务或采用废料换新料与梯次利用并行的模式30 图表39：公司主要业务板块及盈利预测30 图表40：可比公司估值31 一、穿越有色周期，驶入新能源成长领域 (一)专业管理层赋能公司新能源业务发展，股权激励彰显业绩增长信心 1）公司管理团队兼具有色产业及新能源产业背景，赋能公司新能源业务转型。公司高管中，负责镍钴业务的高管具备有色金属专业背景和大型有色企业的管理经验，负责新能源业务的副总曾任职天津巴莫科技，经验丰富。整体管理团队较强的专业性和丰富的管理经验，是公司业务持 续发展的潜在优势。2）建立高质量管理体系，股权激励绑定公司未来三年业绩，彰显营收增长信心。公司于2022Q2定向授予限制性股票激励，覆盖1190位核心员工，涵盖范围广。授予机制梯度绑定未来三年公司的营业收入增长率（15%/30%/45%）或累计净利润（50/110/180亿元），优化激励机制的同时彰显公司业绩增长信心。 图表1：公司股权结构分布合理，彰显治理优势和市场信心 90.00% 100.00% TMA香港华金桐乡华金 28.67%64.20%100.00% 华友控股 陈雪华 杭州佑友 香港中央 结算公司 桐乡华幸 贸易 信达资管 公募基金 持股 其他 16.40% 6.93% 4.71% 4.10% 0.57% 0.87% 31.61% 34.81% 华友钴业 华友进� 口 华友矿业 香港 CDM MIKAS 华友新能 源 天津巴莫 华友衢州 华友循环 资料来源：公司年报，太平洋证券整理 (二)潜心布局锂电赛道，业务规模化显现，迈入营收腾飞新征程 公司深耕传统有色板块，携新能源成长业务，打造锂电正极材料龙头，形成新能源、有色、贸易及资源回收并行的四大业务板块；业务形式呈现全球一体化布局，总部及制造基地在国内，资源保障在国外，销售市场在全球。公司通过境内外子公司，开展不同种类业务，在非洲及印尼 积极拓展布局新能源锂电上游金属材料，形成了以有色及贸易业务为基础、以新能源业务为增长、以资源回收业务谋未来的业务形态：（1）有色业务主要是铜钴的开采冶炼及深加工；而贸易业务主要是钴铜镍等金属的大宗商品贸易。有色及贸易业务作为公司的根基，在持续发展的同时，也 为新能源板块提供原材料自供及加工支持。（2）新能源业务已经形成从钴镍资源开发及冶炼，延伸至锂电上游前驱体及正极材料的深加工，再到锂电资源循环回收利用的一体化锂电产业生态，成为公司未来业务增量的核心推动力。（3）锂电资源回收业务主要是锂离子废旧电池的回收再利用，意在谋未来。超前布局的锂电资源回收业务，主要是废旧电池的再生处理及梯次利用，目前 华友钴业 100.00%100.00%100.00%100.00%57.00%57.00%68.00%68.00%100.00%100.00%100.00%100.00%40.23%100.00%100.00%36.86%100.00% 华友 进�口 华友 香港 华友 矿业香港 华友 新能源 新能 源衢州 广西天津华友 巴莫巴莫循环 贸易钴铜原矿业 及批料及产开发 发品贸易投资平台 钴铜 矿料等物流 新能源三元前 技术开驱体材 发及投料生产 资控股销售 等 循环利 电池制正极材用技术造及销料生产开发及售及销售废旧电池回收 等 贸易 有色 新能源 资源 回收 已与多家整车企业达成废料换新的战略合作，强化了废旧电池来源保障，随着报废电池总量爬坡，资源回收利用业务营收将在未来迎来高增长。 图表2：公司已形成有色、贸易、新能源及回收几大业务板块 OIM 友青 桐乡华 桐乡 桐乡 CDM MIKAS 华友 力科 公司 贸易 昂 华翎 华望 公司 公司 衢州 镍钴 铜产品 货物 金属 货物 货物 生产销 粗铜及 钴铜镍 销售四 进� 矿石 进� 进� 售及钴 电积铜 产品研 氧化三 口 销售 口 口 矿料收 等生产 发生产 钴及氧 购加工 销售 及销售 化钴等 资料来源：公司年报，太平洋证券整理 公司依托钴业龙头的地位，利用丰富的海外经营经验，全面布局锂电上游新材料；多年自研三元前驱体实现放量，强势转型新能源企业，跻身锂电正极龙头，未来公司将伴随新能源业务多点布局的集中放量，迈入营收增长新阶段。我们将公司发展依据业务形态分为三个主要阶段。 第一阶段（2002年-2015年）：2002年至2015年间，公司营收稳步增长。2002年成立之初，公司主要从事钴铜资源的开发，经2003年非洲考察后首次海外布局钴铜资源。2008年，以子公司CDM收购MIKAS（现持股100%）、WESO（已全部转让）、COMMUS（已全部转让）三家刚果（金）矿业企业，建立非洲刚果资源开发体系。直至2015年上市时，公司主要从事的业务还是钴、铜有色金 属的采、选、冶及钴新材料产品的深加工与销售。这一阶段公司的业务稳步增长，成长为全球钴业龙头。 第二阶段（2016年-2021年）：2016年，公司布局研发多款三元前驱体型号，部分产品实现量产，进入三星