21 年第四季度业绩喜忧参半； G9，新平台的关键驱动力

来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或中国汽车行业石骥，CFA(852) 3761 8728窦文静，CFA(852) 6939 4751库存数据 市值上限（美元百万）23,235 平均 3 个月 t/o（百万美元）43652w 高/低（美元$）56.45/18.01 已发行股份总数(百万)1,713 资料来源：彭博股权结构何小鹏 淘宝 中国 其他资料来源：彭博21.2%11.2%67.6%分享表现资料来源：彭博12 个月价格表现（美元$）6050XPEV美国MSCI中国（重新调整）4030201002021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01资料来源：彭博审计师：普华永道中天2022 年 3 月 29 日小鹏汽车 (XPEV US)21 年第四季度业绩喜忧参半； G9，新平台的关键驱动力我们认为小鹏汽车 4Q21 业绩喜忧参半，短期缺乏催化剂，但中期持续乐观。我们维持买入评级，但将目标价从 80.00 美元下调至 67.00 美元。毛利率未命中。即使销量环比增长 63%，小鹏汽车 21 年第四季度的汽车销售毛利率仍为 10.9%，低于我们之前预期的 14.0%。 21 年第 4 季度净亏损 13 亿元人民币，好于我们的预期 5 亿元人民币，主要是由于其投资飞行汽车公司小鹏汇天带来 5.92 亿元人民币的公允价值收益。23 财年的新平台将提高利润率。根据我们的计算，小鹏的毛利率环比下降不能完全用产品组合变化来解释。这引起了我们对小鹏汽车生产效率的担忧，尤其是在其从规模经济中获得的潜在利益方面。我们将 FY22E 毛利率从 17.6% 下调至 16.0%。在我们看来，小鹏在初期优先考虑自动驾驶（AD）和智能座舱技术而不是制造优化，这可能导致毛利率低于蔚来（NIO US，买入）和理想汽车（Li US，BUY），除了由于其较低的售价。这可能解释了为什么该公司计划根据其 21 年第四季度的财报电话会议在 23 财年推出两个新平台。因此，我们认为小鹏的毛利率可能会较 FY23E 末或 FY24E 初显着改善。G9、XPilot 4.0 估值溢价的关键。管理层表示，XPilot 3.5（2H22 OTA）的测试表现明显超出预期，XPilot 4.0（2023 OTA）的测试率可能高于50%。我们还预计 P7 将在 FY23E 进行整容，因为管理层的目标是到 2023 年底至少有四种型号能够使用 XPilot 4.0。这可能会使 P5 有点棘手，因为供应链限制限制了它的交付斜坡-上，这可能导致 XPilot 3.5 的使用率低于我们预期的，因为 P5 的价格更实惠。我们将 FY22E 销量预测下调 10,000 辆至 210,000 辆，因为我们将 P5 的销售预测下调了 10,000 辆。我们相信，Xpeng 也有可能将 XPilot 4.0 用于更高级的 G9 SUV 的大多数装饰级别，如果不是全部的话，以实现超过 50% 的采用率。理想汽车已将其 L2 AD 功能作为其 Li One 的基本功能，以赶上更多数据以加快软件迭代速度。此外，G9 也是小鹏提升利润率和高端能力的关键。收益摘要（叶 31十二月) FY19A FY20A FY21A FY22EFY23E 收入（人民币百万）2,3215,84420,98847,42175,529同比生长 （％）23,815.3151.8259.1125.959.3净收入（人民币百万）(4,643)(4,890)(4,863)(5,112)(2,659)每股收益（人民币）(13.29)(6.48)(2.96)(3.06)(1.58)同比生长 （％）不适用 不适用 不适用 不适用 不适用P/S (x)14.211.46.73.01.9市账率 (x)(4.8)1.93.43.94.2屈服(%)不适用 不适用 不适用 不适用 不适用ROE (%)不适用 (35.4) (12.7) (12.9) (7.4)净负债率(%)净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计目标价 67.00 美元(之前的目标价为 80.00 美元)上涨/下跌 147.0%现价 US$ 27.13绝对相对的1个月-22.6%-13.7%3个月-39.0%-26.4%6个月-23.7%-3.3%请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际环球市场|股票研究 |公司更新买入（维持） 2022 年 3 月 29 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2销售额和毛利率可能出现环比改善。管理层预计 2022 年其销量在所有新能源汽车初创企业中将继续保持领先地位，预计 P7 的 FY22E 月销量将超过 10,000 辆，P5 的销量将接近 P7（如果供应限制缓解）。迄今为止，小鹏汽车在提供此类数据方面有着良好的记录。现在我们认为投资者一直预期 FY22E 的销量和毛利率将环比改善，1Q22E 毛利率与 4Q21 相近水平。区别可能在于这种改进的速度和幅度，以及对 G9 和 XPilot 4.0 的信心。估值/主要风险。如上所述，我们将 FY22E 收入减少 1%，毛利润减少 10%。由于新能源汽车初创企业争夺尖端技术开发和小鹏汽车的快速充电基础设施投资，我们还预计 22 财年的净亏损将略高于 21 财年。因此，我们维持买入评级，但将目标价从 80.00 美元下调至 67.00 美元，基于 7.5 倍（之前为 9.0 倍）我们修订后的 FY22E 收入预测。与理想汽车（6 倍 FY22E P/S）和蔚来（7 倍 FY22E P/S）相比，我们仍然给予小鹏汽车一点估值溢价（但收窄），其在 AD 和智能座舱技术方面处于领先地位，并且目前在轨道上研发.我们的评级和目标价面临的主要风险包括自动驾驶技术进步放缓和其他汽车制造商更快追赶、销量和/或毛利率低于我们预期，以及行业评级下调。图 1：季度业绩百万人民币1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度1Q212Q213Q214Q21同比环比销量（台）2,2713,2288,57812,96413,34017,39825,66641,751222.1%62.7%平均售价（人民币）181,448183,018232,003219,944221,209216,190222,860204,929-6.8%-8.0%收入4125911,9902,8512,9513,7615,7208,556200.1%49.6%毛利(20)(16)922113304498211,023386.0%24.7%研发费用(311)(320)(635)(460)(535)(864)(1,264)(1,451)215.6%14.8%SG&A 费用(322)(477)(1,204)(918)(721)(1,031)(1,538)(2,015)119.6%31.0%营业利润(649)(779)(1,744)(1,121)(904)(1,443)(1,803)(2,430)不适用不适用净利(645)(769)(865)(713)(696)(1,096)(1,492)(1,198)不适用不适用毛利率-4.8%-2.7%4.6%7.4%11.2%11.9%14.4%12.0%4.6 分-2.4 个百分点营业利润率-157.6%-131.9%-87.6%-39.3%-30.6%-38.4%-31.5%-28.4%10.9 个百分点3.1 ppt净利润率-156.5%-130.2%-43.5%-25.0%-23.6%-29.2%-26.1%-14.0%11.0 ppt12.1 分资料来源：公司资料，中民投图 2：盈利修正百万人民币FY22E新的FY23EFY22E老的FY23EFY22E差异 (%)FY23E收入47,42175,52947,85173,634-0.9%2.6%毛利7,56913,4058,40515,050-9.9%-10.9%营业利润(5,831)(3,235)(3,635)(1,400)不适用不适用净利(5,112)(2,659)(3,026)(876)不适用不适用毛利率16.0%17.7%17.6%20.4%-1.6 个百分点-2.7 个百分点营业利润率-12.3%-4.3%-7.6%-1.9%-4.7 个百分点-2.4 个百分点净利润率-10.8%-3.5%-6.3%-1.2%-4.5 个百分点-2.3 个百分点资料来源：CMBIGM 估计图 3：CMBI 估计与共识百万人民币FY22E中银国际FY23EFY22E共识FY23EFY22E差异 (%)FY23E收入47,42175,52940,88065,98616.0%14.5%毛利7,56913,4056,27411,89320.7%12.7%营业利润(5,831)(3,235)(6,156)(3,329)不适用不适用净利(5,112)(2,659)(5,431)(2,848)不适用不适用毛利率16.0%17.7%15.3%18.0%0.6 个百分点-0.3 个百分点营业利润率-12.3%-4.3%-15.1%-5.0%2.8 分0.8 个百分点净利润率-10.8%-3.5%-13.3%-4.3%2.5 分0.8 个百分点资料来源：彭博、CMBIGM 估计 2022 年 3 月 29 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要 损益表现金流概括YE 12 月 31 日 (百万人民币)2019 财年FY20A FY21A FY22E FY23EYE 12 月 31 日 (百万人民币)2019 财年FY20AFY21AFY22EFY23E收入2,3215,844 20,988 47,421 75,529税前利润(3,692)(2,731)(4,837)(5,112)(2,659)销售成本(2,879)(5,578)(18,366)(39,852) (62,124)折旧摊销2274387261,2392,138毛利(558)2662,6237,56913,405营运资金变动(190)2,4954,8451,5022,492其他92(340)(884)(438)(376)研发经验(2,070)(1,726)(4,114)(6,400)(7,500)经营活动产生的净现金(3,563)(140)(177)(2,809)1,596SG&A exp。(1,165)(2,921)(5,305)(7,400)(9,840)其他的收入1287218400700资本支出(1,908)(1,362)(2,550)(5,150)(9,150)营业利润(3,781)(4,294)(6,579)(5,831)(3,235)其他2,649(3,044)(26,361)4,1454,252投资净现金740(4,406)(28,911)(1,005)(4,898)净财务成本57111688669526其他非运营经验。321,4521,0555050股票发行-27,3913,592--税前收益(3,692)(2,731)(4,837)(5,112)(2,659)净借款872(352)-5,1805,302其他2,7227,283---所得税(0)(1)(26)--来自融资的净现金3,59434,33013,5925,1805,302累积。优先股(951)(2,158)---净利(4,643)(4,890)(4,863)(5,112)(2,659)现金净变化77129,784(19,907)1,3652,000年初现金1,6322,40831,54211,63513,000汇差5(650)---年底现金2,40831,54211,63513,00015,000 资产负债表键比率YE 12 月 31 日 (百万人民币)2019 财年FY20AFY21AFY22EFY23E是的 12 月 31 日2019 财年FY20AFY21AFY22EFY23E当前资产4,961