2021 年业绩：21 年第四季度令人惊讶的净亏损大错特错；但短期内仍将出现有意义的复苏

中国资本品韦恩冯，CFA(852) 3900 0826库存数据持股结构三一集团 29.2%香港中央结算系统 7.2%梁文根 2.8%其他 60.8%资料来源：公司数据，上海证券交易所分享表现绝对相对1个月-5.0%0.8%3个月-27.4%-13.5%6个月-33.1%-17.3%资料来源：彭博12 个月价格表现(人民币)40.035.030.025.020.015.010.05.00.04/2021 600031 CHSHSZ300（改版）7/202110/20211/2022资料来源：彭博审计师：瑞华会计师事务所相关报告中国工程机械– 共识尚未反映盈利下行； D/G 三一重工和中联重科-A – 2022 年 4 月 19 日（链接）2022 年 4 月 25 日三一重工 – A (600031 CH)2021 年业绩：21 年第四季度令人惊讶的净亏损大错特错；短期内尚未看到有意义的复苏三一重工在 2021 年的盈利同比下降 22%至 120 亿元人民币，低于我们/共识盈利 14%/21%，原因是 21 年第四季度的净亏损为 5.33 亿元人民币。如此令人惊讶的结果主要是由于毛利率同比急剧收缩 9.3 个百分点（环比-5.5 个百分点）以及 21 年第四季度的费用率增加。我们将 2022 年/23 年的盈利预测下调了 30%/32%（低于市场预期 43%/45%），主要是由于我们预计国内市场竞争激烈和出口运费较高，利润率假设较低。我们将目标价下调至人民币 15.2 元，基于 14 倍 2022 年市盈率（自 2017 年开始的上行周期以来的平均水平）。维持抓住。我们认为 1.5 倍远期市净率（相当于人民币 12.2 元；下行 28%）是熊市情景下的关键支撑位。21 年第四季度业绩的主要亮点。虽然 21 年第四季度收入同比下降 30% 符合我们的预期，但毛利率收缩 9.3 个百分点（至 19.4%）令我们感到意外。同时，SG&A 比率和R&D 支出比率均有所上升。所有这些导致净利润净亏损人民币 5.33 亿元，而 21 年第三季度和 20 年第四季度的净利润分别为人民币 25 亿元和人民币 30 亿元。 2021年全年净利润同比下降22%至人民币120亿元。经营现金流入同比下降11%至人民币119亿元，与净利润基本持平。挖掘机利润率显着收缩. 2H21 混合毛利率同比下降 7.2 个百分点至 22.3%，主要是由于挖掘机毛利率同比下降 10.5 个百分点（至 24%）。鉴于需求疲软，我们预计今年将继续激烈的竞争（22 年第一季度的行业销售：同比-39%）。我们将 2022/23 年挖掘机的毛利率假设下调至 25%。再加上我们对其他机械的新利润率假设，我们对 2022 年/23 年的混合毛利率预测下调 3.7 个百分点/4 个百分点至 23.2%/23.3%。熊市情景下的估值：1.5x P/B。我们目前仍以市盈率估值三一重工。尽管如此，我们认为如果下行周期持续下去，市场可能会转向基于资产的估值。我们认为 1.5 倍远期市账率（相当于人民币 12.2 元）是关键支撑位（图 13），因为它在前一个低谷周期（2014-17 年）已经触底。上行风险：（一）稳定房地产投资； (2)运价下降。下行风险：(1) 1Q22 业绩进一步疲软（由于 4 月 28 日报告）； (3)海外需求放缓。收益摘要（叶 31十二月) FY20A FY21A FY22E FY23EFY24E 收入（人民币百万）100,054106,87497,989102,217108,250同比增长(%)317-846目标价 15.20 元(原目标价RMB19.50)上行/下行 -10%现价RMB16.84市值上限（百万人民币）143,027平均 3 个月 t/o（百万人民币）1,87252w 高/低 (RMB)33.35/16.2已发行股份总数（百万）8,435资料来源：彭博净利润（百万人民币）15,43112,0349,1639,50310,0291.每股收益（人民币）1.821.421.081.121.19同比增长 (%)33.2-22.0-23.93.75.5共识每股收益（人民币）--1.811.902.05EV / EBITDA (x)7.110.312.511.811.2市盈率 (x)9.211.815.615.014.2市账率 (x)2.52.22.11.91.7屈服 （％）3.52.72.12.12.3ROE (%)29.820.013.813.112.7净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博的更多报告：RESP CMBR <GO>和 http://www.cmbi.com.hk招银国际环球市场|股票研究 |公司更新保持（保持）1 2022 年 4 月 25 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2图 1：三一重工 21 年第四季度财务状况 （百万人民币）1Q201Q21同比增长2020 年第二季度2Q21同比增长2020 年第三季度3Q21同比增长2020 年第四季度4Q21同比增长总收入17,44433,51392.1%32,09733,9855.9%23,88320,783-13.0%26,63018,593-30.2%销售成本-12,490-23,46387.8%-21,934-24,92613.6%-16,618-15,601-6.1%-18,992-14,988-21.1%毛利4,95410,050102.9%10,1639,059-10.9%7,2655,182-28.7%7,6383,604-52.8%其他的收入-70-9638.5%-126-15825.5%-99-87-11.9%-113-81-28.7%研发费用-942-2,005112.9%-1,604-1,97423.1%-1,224-1,145-6.5%-1,562-1,5760.9%行政费用-439-65549.3%-461-62134.6%-559-67520.9%-742-81910.4%研发费用-631-1,423125.5%-1,060-1,63554.2%-1,277-1,3344.5%-2,023-2,1164.6%公允价值变动1972-99.1%8564-24.7%160-20不适用-57不适用资产减值-124-19759.4%-205-24821.2%-208-82-60.7%-144-18326.9%息税前利润2,9465,67692.7%6,7914,486-33.9%4,0581,840-54.7%3,049-1,163不适用净财务收入/（费用）-312149不适用308-10不适用-24568不适用-33-82146.3%其他收益/（损失）131714445.8%46681274.3%76585311.4%578531-8.3%合资公司和联营公司的利润份额-4452不适用232-93.2%3633-8.5%14-103不适用税前利润2,7206,591142.3%7,5885,290-30.3%4,6142,794-39.5%3,609-818不适用所得税-447-942111.0%-1,084-642-40.8%-655-231-64.8%-484285不适用税后利润2,2745,648148.4%6,5044,648-28.5%3,9592,563-35.3%3,124-533不适用心肌梗死-24-110361.7%-155-112-27.8%-105-70-33.2%-1450不适用净利2,2505,538146.2%6,3494,536-28.6%3,8542,493-35.3%2,979-533不适用关键比率：pptpptpptppt毛利率28.4%30.0%1.631.7%26.7%-5.030.4%24.9%-5.528.7%19.4%-9.3研发费用率5.4%6.0%0.65.0%5.8%0.85.1%5.5%0.45.9%8.5%2.6行政费用率2.5%2.0%-0.61.4%1.8%0.42.3%3.2%0.92.8%4.4%1.6研发费用率3.6%4.2%0.63.3%4.8%1.55.3%6.4%1.17.6%11.4%3.8净利润率13.0%16.9%3.820.3%13.7%-6.616.6%12.3%-4.211.7%-2.9%-14.6有效税率16.4%14.3%-2.114.3%12.1%-2.114.2%8.3%-5.913.4%34.9%21.4资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 2：三一重工 2021 年财务状况 YE Dec 31( R M B mn)2020 2021 改变（Yo Y）总收入100 ,054106 ,8746.8%销售成本(70,034)(78,978)12.8%毛利30 ,02127 ,896-7.1%附加费(408)(422)3.6%研发费用(5,332)(6,699)25.6%A 行政开支(2,201)(2,771)25.9%研发费用(4,992)(6,509)30.4%公允价值变动43654-87.7%资产减值(681)(710)4.3%电子信息技术16 ,84410 ,839-35.7%净财务收入/（成本）(282)125不适用财务收入51566429.0%财务费用(797)(539)-32.3%其他收益/（损失）1,9412,91050.0%合资公司和联营公司的利润份额29(17)不适用税前利润18 ,53113 ,857-25.2%所得税(2,671)(1,530)-42.7%税后利润15 ,86112 ,326-22.3%米(429)(292)-31.9%净利15 ,43112 ,034-22.0%数据分析1,8942,0226.7%EB IT D A18 ,73812 ,861-31.4%资料来源：公司资料，中民投 2022 年 4 月 25 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 3：三一重工 2021 年收入及毛利率明细 （百万人民币） 20202021变化（同比）1H201H21变化（同比）2H202H21变化（同比）收入混凝土机械 27,05226,674-1.4%13,50617,70031.0%13,5468,974-33.7%挖掘机 37,52841,75111.3%18,64926,00739.5%18,87915,743-16.6%起重机械 19,40921,85912.6%9,42714,03448.9%9,9827,825-21.6%打桩机械 6,8255,166-24.3%3,7523,586-4.4%3,0731,580-48.6%土方机械 2,8042,706-3.5%1,5011,80119.9%1,303905-30.5%其他机械 3,2065,40568.6%1,3112,50190.7%1,8952,90553.3%收入（工程机械） 96,825103,5617.0%48,14865,62936.3%48,67737,932-22.1%融资利息收入 7127606.7%3543704.7%3593908.7%其他业务 2,5172,5531.4%1,0401,49944.1%1,4771,054-28.7%总收入 100,054106,8746.8%49,54167,49836.2%50,51339,376-22.0%毛利率变化（ppt）变化（ppt）变化（ppt）具体的机械27.3%25.0%(2.3)28.9%27.0%(2.0)25.7%21.1%(4.6)挖掘机34.7%28.9%(5.7)34.9%31.9%(3.0)34.5%24.0%(10.5)起重机机械21.7%19.6%(2.1)20.0%21.3%1.323.2%16.4%(6.8)打桩机械45.0%40.7%(4.2)43.6%