周度经济观察：减速压力趋增，政策宽松可期

——减速压力趋增，政策宽松可期 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 1-2月销售利润率的下滑导致工业企业利润减速，当前上游企业的利润率仍然 显著高于中下游，显示价格的传导机制尚不顺畅，工业企业利润减速的过程在上 半年将延续。 疫情的反复和房地产行业的减速对经济的拖累在增加，这使得企业盈利面临 持续的减速压力，这一压力在上半年似乎尚未看到缓解的迹象，同时叠加外资的 普遍流出，权益市场的趋势反转仍需等待。 中美利差的收窄反映了中美经济和货币政策错位的影响。目前国内货币政策 的走向仍然取决于经济基本面与信用环境的变化，在经济减速、信用扩张缓慢的 背景下，二季度货币政策存在进一步宽松的可能性。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、经济面临的下行压力增加 1-2月规上工业企业利润累计同比增长5.0%，大幅低于去年12月的两年平均 11.9%的增速，延续了去年四季度以来持续回落的趋势。尽管1-2月工业增速出现 明显抬升，但在PPI回落的背景下，销售利润率的下滑导致工业企业利润减速。 从行业细分结构来看，上游企业的利润率水平仍然显著高于中下游，价格的 传导机制尚不顺畅，这也和PPI与CPI的裂口居高不下相一致。 往后看，工业增速的下滑尚未看到企稳的迹象，与此同时，尽管俄乌战争对 全球大宗商品的供给和供应链形成了扰动，但在基数影响下PPI同比增速将逐步 下滑，这意味着工业企业利润减速的过程在上半年将延续。 图1：工业企业利润当月同比，% 图2：工业企业利润率和PPI同比，% 从高频数据来看，疫情加速扩散，我国多个城市均出现本土病例，各地疫情 防控措施进一步加强，其对经济活动的影响值得密切留意。 鉴于交通部在3月15号后不再公布日度的客运数据，我们使用地铁客运量作 为代理指标，观察疫情对经济活动的影响。在我们统计的10大城市中，除了武汉 和西安外，其余城市（北京、上海、广州、南京、成都、苏州、郑州和重庆）地 铁客运量环比均出现显著回落，整体环比回落约三分之一，表明疫情对大城市出 行活动产生了显著影响。 从过往经验来看，疫情防控政策的加强将对消费和服务业形成明显冲击，进 而拖累经济恢复的进程。考虑到上海、深圳的GDP体量、发货量占比较高，以及 全国其他多地的政策收紧，本轮疫情扩散对GDP的影响可能高于去年一季度。 此外，房地产行业的流动性压力仍在增加，融创等民营房地产企业发生违约， 多数民营企业面临较大的现金流缺口，而此前部分城市限购限贷政策的放松对全 国商品房销售的影响有限。 当前房地产行业面临的主要是流动性问题，从需求端政策的放松传导到供应 端问题的解决链条较长，另外在一、二线城市供应偏紧的背景下，需求端的刺激 政策容易引发房价的大幅上涨，因此我们倾向于认为房地产投资、拿地、开工的 减速在未来一段时间将延续，这一领域的下滑对宏观经济的拖累较大。 在疫情扩散、房地产行业减速的情况下，一季度GDP同比增速将出现明显下 滑，其对企业盈利将产生持续而广泛的影响。 图3：10城地铁客运量，万人次 二、权益市场的趋势反转仍需等待 上周以来权益市场表现偏弱，外资延续流出的态势，这一流出也导致外资占 比较高的行业持续调整。中美货币政策的错位似乎难以解释外资的这一行为，2018 年中美货币政策错位的过程中外资实际上在加速流入A股。我们怀疑本次外资的 流出与俄乌战争后地缘政治的深刻变化有关，这一变化使得外资的流出行为或许 短期难以终结。 就国内经济情况而言，疫情的反复和房地产行业的减速对企业盈利无疑形成 持续的压力，市场的关注聚焦于金融委会议后政策的具体应对。当前房地产行业的政策主要集中在部分城市的需求政策放松，但效果尚不明显，市场期待针对房 地产企业的更多政策支持，比如预售资金监管的放松、四大资管公司的收购、房 企权益再融资的松绑、甚至三条红线的微调，这些政策最终能否出台以及落地效 果如何仍需观察。此外，疫情管控措施的收紧对消费、服务行业盈利的冲击显著， 从海外的经验来看，管控政策的全面放松将推动消费快速恢复，但考虑到医疗资 源以及观念等诸多层面的差异，国内疫情管控政策的全面放开在上半年较难实现。 与此同时，财政支出的发力正在进行，货币信贷的宽松值得期待。 总体而言，此前的稳增长政策在逐步落地，但疫情和房地产对经济形成的冲 击在增加，这使得企业盈利面临持续的减速压力，这一压力在上半年似乎尚未看 到缓解的迹象，同时叠加外资的普遍流出，权益市场的趋势反转仍需等待。 图4：各风格指数 近期降息预期的落空对债券市场带来短期扰动，但基本面的减速和房地产领 域的压力对债券市场形成支撑。 当前市场担心中美利差的收窄会导致我国货币政策的宽松受到约束，但本身 利差的变化反映了中美经济和货币政策错位的影响。目前国内货币政策的走向仍然取决于经济基本面的变化以及信用环境改善的情况。在房地产和基建信用扩张 受阻的背景下，通过政策利率的下调来实现信用环境的边际改善以及融资成本降 低的可能性较高。尤其是当前人民币汇率仍然维持在较强水平，这为后续货币政 策的宽松提供了基础。 往后看，房地产融资环境的改善尚需时间，经济的减速仍在延续，货币政策 的宽松值得期待，在此背景下，债券市场总体处于有利的环境中。 图5：10年期国债和国开债收益率，% 三、中美利差的收窄源自疫后经济复苏节奏的错位 近期俄乌冲突的爆发使得全球供应链的脆弱性再次暴露。过往建立在原料易 得和航运成本稳定基础上的供应链运行，在疫情、战争与制裁中屡屡受挫。政府 和企业对供应安全的需求上升，未来供应链将朝着分散化、短距化、冗余化、近 岸化的方向转变。这需要长时间的大量投资活动，因而可能拉升实际利率水平。 在此过程中，全球大宗商品供给受制于供应链分散化、资本开支周期、去碳 转型等因素，预计将在中长期保持紧约束状态，由此支撑大宗商品价格和通胀中 枢保持在比疫情前更高的水平上，进而可能推动名义利率中枢上升。 从美国利率期货市场近期的曲线变动情况来看，市场参与者对美国利率变化 的判断分为两个阶段： 前一阶段是去年11月中旬美国通胀“破6”、鲍威尔表态大幅转鹰后，市场 对加息节奏加快、政策利率高点上升的预期不断加强。 后一阶段是2月下旬俄乌冲突爆发以来，市场对加息节奏和未来利率中枢的 预期继续升温，认为政策利率将在明年年中接近2.8%，并在后年末开始降息，但 是降息后的水平仍然高于疫情前2%的长期中枢。 从短期来看，结合美联储部分官员近日的公开发言，预计美联储在5月和6 月的两次议息会议上均可能会加息50BP，在上半年将政策利率区间快速恢复至 1.25%-1.5%。而将在4月公布的美联储3月议息会议纪要，其中有关缩表的讨论 可能会对长端利率产生类似1月初时的冲击。 从长期而言，利率中枢的上移为此后政策调整预留了更多空间，但这可能对 利率敏感板块的估值水平造成影响。 图6：美国利率期货市场曲线，% 对于我国而言，美国利率的快速上行缩小了中美利差。以中美10年期国债收 益率为例，截至3月25日二者仅相差32BP，这一水平放在过去10年来看，低于 2015年末和2016年末的低点，仅高于2018年末的历史区间极值。 考虑到债券利差作为交易结果，短期内受扰动的因素较多。如果从更长时间 跨度的变化趋势来看，决定中美利差走势最主要的因素是中美经济周期的错位。 从近两年全球经济的复苏进程来看，一个经济体对疫情的控制效果主导了其 经济复苏的节奏。我国作为全球率先控制住疫情的大型经济体，在经历了2020年 三、四季度的脉冲式增长后，2021年以来经济增速逐渐放缓。 而美国则在2021年初疫苗接种推广后开启了加速复苏，但此后随着积压需求 的动能逐步耗竭、财政刺激政策陆续退出，美国经济的复苏于去年年中开始放缓， 但时至今日仍处于经济繁荣周期的下半场。 因此中美疫后经济复苏节奏在半年到一年的错位，使得本轮10年期中美国债 利差趋势的转折点发生在了2020年末至2021年初。 图7：中美10年期国债利差，% 相应地，在不同的经济周期下，中美两国央行采取的货币政策立场也应势而 动。一般情况下，经济走强伴随着货币政策的收紧，经济走弱伴随着货币政策的 放松，而这进一步强化了利差变化原有的趋势。 此外，类似2021年以来中美利差持续收窄的现象，还发生在2015年和2018 年，当时中美经济景气度的差异，基本决定了双方利差的大致走势。 从目前来看，国内宏观经济尚存下行压力，美国经济复苏放缓但依然处于景 气度高位，未来中美利差可能出现短期倒挂。但往后看，随着我国稳增长政策效 果逐步显现，美国经济自然放缓叠加通胀与加息冲击，未来双方景气度的反转将 使得利差出现均值回归。 图8：美国PMI和中国PMI 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。