财报点评：巩固光伏胶膜龙头地位，快速扩产正当时

2021 年盈利 21.97 亿元，维持高速增长态势。2021 年公司实现营收 128.58亿元（+53.20%），归母净利润 21.97 亿元（+40.35%），扣非归母净利润 21.40亿元（+40.67%）。其中四季度单季营收 39.28 亿元（+34.34%），归母净利润 8.60 亿元（+23.92%）, 扣非归母净利润 8.36 亿元（+24.00%）。2021 年公司毛利率为 25.06%（-3.30 pct），净利率为 17.09%（-1.56pct）。毛利率下降主要系运输费用调入营业成本以及原材料价格上涨导致价格分母基数变大所致。 公司产品销售再创新高，胶膜单平毛利稳中有升。2021 年公司销售光伏胶膜9.68 亿平，同比+12%；单平毛利 3.05 元，同比+0.51 元/平。销售光伏背板0.68 亿平，同比+20%；单平毛利 1.40 元，同比-0.61 元/平。销售感光干膜1.03 亿平，同比+137%；单平毛利 0.71 元，同比-0.12 元/平,运输费用调入营业成本是单位毛利同比下降的主要原因。2021 年胶膜原料 EVA 粒子价格大幅上涨，但公司凭借资金和存货管理优势，将胶膜单平毛利提升至 3.05 元，同比+20%，盈利能力处于行业领先水平。 多业务产能建设加速推进，公司产品布局多点开花。公司主营产品光伏胶膜扩产持续推进，预计 2022-2023 年均新增产能 3-4 亿平，2023 年底光伏胶膜产能有望达到 20 亿平；光伏背板嘉兴基地 1.1 亿平扩产稳步推进，预计 2022年新增产能 6000 万平，2022 年底光伏背板产能有望超过 1.2 亿平。公司全面进军当前国产化程度较低的感光干膜业务，江门基地年产 5.6 亿平感光干膜项目已开展前期准备工作，投产后将有效推动感光干膜国产化替代。此外，公司在安吉基地新建 2 万吨/年碱溶性树脂扩产项目，积极布局电子信息产业链上游原材料，有效增强核心原料品质与成本控制能力。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；投产进度不及预期。 投资建议：公司光伏胶膜、背板持续推进新增产能建设，光伏封装材料产品整体将受益于未来硅料降价预期带来的需求高速增长和 EVA 粒子的扩产降本空间；感光干膜产品通过前期的产能储备和市场开拓，进入快速放量阶段，有望描绘公司第二成长曲线。上调盈利预测，预计 2022-2024 年收入203.8/245.6/262.8 亿元（原预测为 154.4/180.9/209.4 亿元），同比增速59/21/7%，归母净利润 22.6/28.8/32.9 亿元（原预测为 21.7/27.8/32.1 亿元），同比增速 3/28/14%；摊薄 EPS=2.38/3.03/3.46 元，当前股价对应PE=51/40/35x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司营收稳步增长，短期利润承压光伏硅料价格上涨。2021 年公司实现营收128.58 亿元（+53.20%），归母净利润 21.97 亿元（+40.35%），扣非归母净利润21.40 亿元（+40.67%）。其中四季度单季营收 39.28 亿元（+34.34%），归母净利润 8.60 亿元（+24.01%）, 扣非归母净利润 8.36 亿元（+24.00%）。2021 年公司毛利率为 25.06%，同比-3.30 pct，净利率为 17.09%，同比-1.56pct。毛利率下降主要系原材料 EVA 粒子价格上涨导致价格分母基数变大所致。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司费用控制能力出色，经营现金流净额明显下降。2021 年公司期间费用为 6.14亿元，期间费用率为 4.78%，同比-1.84pct。2021 年公司销售/管理/研发/财务费率分别为 0.41%（-1.03pct）、1.20%（-0.52pct）、3.53%（-0.15pct）、-0.37%（-0.14pct），销售费用率降低主要系运输费计入营业成本所致。2021 年公司经营性活动现金净流量同比减少 4.20 亿元至-1.48 亿元，主要系因销售规模扩大导致应收账款、存货等流动资产增加所致；投资性活动现金流净额同比增加 33.49亿元至 15.17 亿元，主要系理财到期赎回所致。 公司偿债能力略有下降，应收账款周转率有所回升。公司 2021 年流动比率、速动比率、现金比率分别为 7.37、5.69、2.12，整体呈下降态势；存货周转率略降至5.63，应收账款周转率回升至 4.56。 图5：公司毛利率、净利率变化 图6：公司四费占比情况变化 图7：公司资产、负债和资产负债率情况 图8：公司经营活动现金流情况 图9：公司营运能力指标变化 图10：公司偿债能力指标变化 公司产品销售再创新高，胶膜单平毛利稳中有升。其中： 1）光伏胶膜：2021 年公司销售光伏胶膜 9.68 亿平，同比+12%；单平毛利 3.05元，同比+0.51 元/平。尽管 2021 年胶膜原料 EVA 粒子价格大幅上涨，但公司凭借资金和存货管理优势，将胶膜单平毛利提升至 3.05 元，同比+20%，盈利能力处于行业领先水平。 2022 年 N 型电池组件产能将快速提升，针对 N 型电池开发的特种 POE 胶膜和针对HJT 电池组件开发的承载膜陆续推进量产。滁州年产 5 亿平、嘉兴年产 2.5 亿平光伏胶膜项目、泰国基地光伏胶膜二期扩建项目均进展顺利。预计 2022-2023 年均新增产能 3-4 亿平，2023 年底光伏胶膜产能有望达到 20 亿平。 2）光伏背板：2021 年公司销售光伏背板 0.68 亿平，同比+20%；单平毛利 1.40元，同比-0.61 元/平。单位毛利下降是因为原材料价格上涨和运费计入营业成本所致。受 PVDF 树脂价格上涨影响，以前市场主流 KPC 结构背板价格大幅上涨，而以公司为代表的少数企业研发及较早布局的氟涂层 CPC 背板凸显性价比优势，公司背板产品销售结构优化，销量有较大幅度增长。嘉兴基地年产 1.1 亿平光伏背板项目已进入土建阶段，预计 2022 年新增光伏背板产能 6000 万平。 图11：公司光伏胶膜销售均价、成本及单平毛利（元/平） 图12：公司光伏背板销售均价、成本及单平毛利（元/平） 图13：公司光伏胶膜销售量（亿平） 图14：公司光伏背板销售量（亿平） 3）感光干膜：2021 年公司销售感光干膜 1.03 亿平，同比+137%；单平毛利 0.71元，同比-0.12 元/平，单位毛利下降因为运费计入营业成本所致。公司率先推出兼顾客户端曝光效率和使用成本的半高感感光干膜，同时精细解析的软板用干膜、载板干膜等中高端产品开始进入销售阶段，产品结构进一步优化。江门基地年产5.6 亿平感光干膜项目、年产 2.4 万吨碱溶性树脂项目已开展前期准备工作，投产后将有效推动感光干膜国产化替代。 投资建议：公司光伏胶膜、背板持续推进新增产能建设，光伏封装材料产品整体将受益于未来硅料降价预期带来的需求高速增长和 EVA 粒子的扩产降本空间；感光干膜产品通过前期的产能储备和市场开拓，进入快速放量阶段，有望描绘公司第二成长曲线。上调盈利预测，预计 2022-2024 年收入 203.8/245.6/262.8 亿元（ 原预测为 154.4/180.9/209.4 亿元 ） ， 同比增速 59/21/7% ， 归母净利润22.6/28.8/32.9 亿元（原预测为 21.7/27.8/32.1 亿元），同比增速 3/28/14%； 摊薄 EPS=2.38/3.03/3.46 元，当前股价对应 PE=51/40/35x，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表（2022.3.25） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明