BOSS直聘：21Q4收入增长超预期，21全年实现整体盈利

■ 21Q4收入增长69%、超指引预期6个点以上，21全年收入增长119%： 1）21Q4 GAAP收入10.91亿元、同比增长69.1%，经计算现金收款11.70亿元、同比增长24.4%。其中，在线招聘收入10.82亿元、同比增长68.8%——年付费企业客户数超400万、同比增长81.8%，企业客户季度ARPU值270元、同比下降7%（客户为过去12月累计，季度ARPU值概算或有偏差）。2）2021全年GAAP收入42.6亿元、同比增长119%，经计算现金收款50.2亿元、同比增长98%。BOSS直聘用7年多时间实现在线招聘营收超40亿元，通过算法推荐打开成长天花板。 ■21Q4NON-GAAP净利率延续30%+：1）21Q4 NON-GAAP净利润3.49亿元、去年同期为0.69亿元、上季度为3.85亿元，季度NON-GAAP净利率为32%、较去年同期提升21pct、较上季度提升0.2pct。其中，经调整毛利率86.9%、同比下降1.0pct，经调整销售/研发/管理费用率分别31.6%/14.3%/7.5%、同比下降16.8/7.6/-0.2pct。 2）2021全年NON-GAAP净利润8.53亿元、去年同期为亏损2.85亿元，全年NON-GAAP净利率为20%、较去年同期提升35pct，经调整毛利率持平为87.7%， 经调整销售/研发/管理费用率分别43.9%/16.1%/7.3%、同比下降24.3/8.8/2.7pct。BOSS直聘业务高成长支撑了规模效应快速显现，在线招聘盈利能力逐步领先同业。 ■21Q4MAU同比+14%/环比-15%，双边活跃度得以维持：21Q4MAU为2440万、同比+14%/环比-15%，得益于算法模型优化，在停止新用户注册情况下B和C双边繁荣度没有减弱、可以看到22年春节后DAU的峰值超过了21年同期；全年平均MAU为2710万/+37%。而且公司更注重老用户保护，1）白领和金领人群占比提升，通过校园招聘及与猎头合作来服务，更精细化运营提升其活跃度、及老用户求职跳槽后收入上涨；2）蓝领市场致敬贝壳左晖启动“海螺计划”，解决制造业蓝领的不规范现象和中介问题，将四方游戏（工人、工厂、平台、中介）转变成两方游戏（平台和工人及工厂、中介）。 ■2022Q1收入增长指引为40%-42%至11-11.2亿元。假设到3月底仍未重启新用户注册，但公司嫁接了庞大中小企业的经营韧性，受经济下行及大厂裁员等影响相对更有限：大厂裁员潮下招聘积极度下降、前100家互联网/科技公司对本公司收入贡献仅为个位数，中小互联网企业招聘保持活跃；且中小企业用人需求灵活，即缺即招，不易因阶段性信心问题直接延缓或停止招聘行为；此外中小企业分布分散、整体上顺周期属性减弱。 1）收入占比下降的板块：房地产、在线教育、新零售、直播服务等，IT和互联网是收入贡献主要领域，其增长低于整体增速；2）收入贡献加大的板块/收入提振因素：高端制造等行业，以及过去的不付费和低消费的用户逐渐转化为高质量线下签约用户，贡献更多收入。 ■投资建议：BOSS直聘业务具备高成长势能，规模效应实现后业绩有望进一步增长，短期考虑网络安全审查下公司用户数量增长承压，因此我们预计公司2022-24年营收为67/102/148亿元、经调整净利从前值22/23年的17.0/35.5亿元下调至22/23/24年的15/27/44亿元，当前市值对应PE分别为44.6/24.7/15.2X。长期看好公司创新的模式及其形成的网络效应和品牌议价能力，潜在渗透率及市占率提升带来的变现空间，认为BOSS直聘是拥有较大市值成长空间的人力资源标的，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；用户渗透率及付费率提升不足的风险；用户获客成本上升的风险；相关监管政策风险；潜在品牌声誉和信任危机； 系统性风险 1.事件 公司发布四季度及全年财报，21Q4 GAAP收入10.91亿元、同比增长69.1%，经计算现金收款11.70亿元，同比增长24.4%；NON-GAAP净利润3.49亿元，20Q1/2/3/4NON-GAAP净利润为-2.6/-1.4/0.5/0.7亿元。21全年GAAP收入42.6亿元、同比增长119%，经计算现金收款50.2亿元、同比增长98%；NON-GAAP净利润8.53亿元，去年同期为亏损2.85亿元，全年NON-GAAP净利率为20%、较去年同期提升35pct。四季度双边MAU为2440万、同比+14%/环比-15%。 1：营业收入（亿元，%） 图2：经计算现金收款（亿元，%） 7.9 6.5 5.9 4.3 2.8 2.4 1.6 营业收入（亿元） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 2.点评 21Q4收入增长69%、超指引预期6个点以上，21全年收入增长119%：1）21Q4 GAAP收入10.91亿元、同比增长69.1%，经计算现金收款11.70亿元、同比增长24.4%。其中，在线招聘收入10.82亿元、同比增长68.8%——年付费企业客户数超400万、同比增长81.8%，企业客户季度ARPU值270元、同比下降7%（客户为过去12月累计，季度ARPU值概算或有偏差）。2）2021全年GAAP收入42.6亿元、同比增长119%，经计算现金收款50.2亿元、同比增长98%。BOSS直聘用7年多时间实现在线招聘营收超40亿元，通过算法推荐打开成长天花板。 图3：网络招聘服务收入（亿元，%） 图4：年付费企业客户数（百万，%） 21Q4NON-GAAP净利率延续30%+：1）21Q4 NON-GAAP净利润3.49亿元、去年同期为0.69亿元、上季度为3.85亿元，季度NON-GAAP净利率为32%、较去年同期提升21pct、较上季度提升0.2pct。其中，经调整毛利率86.9%、同比下降1.0pct，经调整销售/研发/管理费用率分别31.6%/14.3%/7.5%、同比下降16.8/7.6/-0.2pct。2）2021全年NON-GAAP净利润8.53亿元、去年同期为亏损2.85亿元，全年NON-GAAP净利率为20%、较去年同期提升35pct， 经调整毛利率持平为87.7%， 经调整销售/研发/管理费用率分别43.9%/16.1%/7.3%、同比下降24.3/8.8/2.7pct。 图5：经调整净利润（亿元，%） 21Q4MAU同比+14%/环比-15%，双边活跃度得以维持：21Q4MAU为2440万、同比+14%/环比-15%，得益于算法模型优化，在停止新用户注册情况下B和C双边繁荣度没有减弱、可以看到22年春节后DAU的峰值超过了21年同期；全年平均MAU为2710万/+37%。 而且公司更注重老用户保护，1）白领和金领人群占比提升，通过校园招聘及与猎头合作来服务，更精细化运营提升其活跃度、及老用户求职跳槽后收入上涨；2）蓝领市场致敬贝壳左晖启动“海螺计划”，解决制造业蓝领的不规范现象和中介问题，将四方游戏（工人、工厂、平台、中介）转变成两方游戏（平台和工人及工厂、中介）。 2022Q1收入增长指引为40%-42%至11-11.2亿元。假设到3月底仍未重启新用户注册，但公司嫁接了庞大中小企业的经营韧性，受经济下行及大厂裁员等影响相对更有限：大厂裁员潮下招聘积极度下降、前100家互联网/科技公司对本公司收入贡献仅为个位数，中小互联网企业招聘保持活跃；且中小企业用人需求灵活，即缺即招，不易因阶段性信心问题直接延缓或停止招聘行为；此外中小企业分布分散、整体上顺周期属性减弱。1）收入占比下降的板块：房地产、在线教育、新零售、直播服务等，IT和互联网是收入贡献主要领域，其增长低于整体增速；2）收入贡献加大的板块/收入提振因素：高端制造等行业，以及过去的不付费和低消费的用户逐渐转化为高质量线下签约用户，贡献更多收入。 投资建议：BOSS直聘业务具备高成长势能，规模效应实现后业绩有望进一步增长，短期考虑网络安全审查下公司用户数量增长承压，因此我们预计公司2022-24年营收为67/102/148亿元、经调整净利从前值22/23年的17.0/35.5亿元下调至22/23/24年的15/27/44亿元，当前市值对应PE分别为44.6/24.7/15.2X。长期看好公司创新的模式及其形成的网络效应和品牌议价能力，潜在渗透率及市占率提升带来的变现空间，认为BOSS直聘是拥有较大市值成长空间的人力资源标的，维持“买入”评级。 风险提示：1.行业竞争加剧风险、2.用户渗透率及付费率提升不足的风险、3.用户获客成本上升的风险、4.相关监管政策风险、5.潜在品牌声誉和信任危机、6.系统性风险。